Опционный подход и его использование в оценке стоимости предприятий

из "Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия "

В чем видимые недостатки существующих подходов оценки Не останавливаясь на всех, можно, в частности, указать на следующие из них. [c.59]
При использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо (особенно если речь идет о ЗАО) инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов (МЧА), является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения МЧА (особенно в российском его варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса поскольку в основе МЧА лежит затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвилла и нематериальных активов применение МЧА дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов живого предприятия, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка. [c.59]
Метод дисконтированного потока денежных средств косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно, не учитывая опционов, заложенных в реальных активах, - возможностей владения активами, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться в будущем. Иначе говоря, этот метод не учитывает ценность управления. [c.59]
Исторически метод дисконтированных потоков был разработан для оценки акций и облигаций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными имея только ожидания, подобные инвесторы не располагают никакими средствами улучшить процентную ставку или дивиденды, которые они получают. Конечно, акции или облигации можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора на другого. [c.59]
Публикации на данную тематику были сделаны автором в период с 1999 по 2000 гг. в аналитическом журнале Рынок ценных бумаг ( 11/1999, 12-14/2000). [c.59]
С появлением опционов и подобных им инструментов (варрантов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право принимать решения, благодаря которым они могли с выгодой для себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменения условий. [c.60]
Руководство в состоянии действовать, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда фирма в этом заинтересована. Метод дисконтированного потока денежных средств не учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно воспринимает фирму как пассивного инвестора. [c.60]
Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в том, что стоимость оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по отношению к их производственно-финансовым характеристикам условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования. Подтверждением этому может служить присуждение нобелевской премии по экономике за 1997 г. двум основателям этой теории. [c.60]
Модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми предостережениями. В этом разделе теория опционного ценообразования будет применена для оценки в трех сферах акций (либо части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион на активы фирмы патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты активы природных ресурсов также будут анализироваться как опционы. [c.60]
Рассмотрим особенности применения опционной модели в оценке патентных продуктов. [c.60]
Патент на продукт обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка. Этим правом можно воспользоваться в том случае, если приведенная стоимость ожидаемого денежного потока, поступающего от продажи патентованного продукта, превысит издержки его развития. Если этого не произойдет, фирма может отложить патент и не подвергаться дальнейшим издержкам. Если I - текущая стоимость развития продукта и V - текущая стоимость ожидаемых денежных притоков от развития, то выплата (компенсация) от владения патентом на продукт равна V - I, если V I и равна нулю, если V I. Поэтому патент на продукт может рассматриваться как колл-опцион, в котором сам продукт является базовым активом. Нижеприведенный график показывает выплаты по патенту, интерпретированные как опцион. [c.61]
Исходные данные необходимые для применения опционной модели в оценке продуктовых патентов лежат на поверхности - они те же, что и для любой другой оценки стоимость базового актива, дисперсия стоимости, время истечения опциона, цена исполнения, безрисковая ставка и эквивалент дивидендной доходности. Однако, фактическая оценка этих параметров для оценки продуктового патента может оказаться нелегким делом, особенно в российских условиях, где не так развита статистика. [c.61]
Применение опционного подхода также возможно при оценке собственного капитала проблемных компаний. [c.63]
Собственный капитал фирмы является остаточным требованием так, держатели акций предъявляют притязания (требования) на все денежные потоки, оставшиеся после удовлетворения требований держателей других финансовых активов (инструментов) (облигационеров, владельцев привилегированных акций и др.). Если фирма ликвидирована, тот же самый принцип применим, по отношению к инвесторам собственного капитала (владельцам обыкновенных акций), получающим что-либо сверх того, что останется у фирмы после того, как будут произведены выплаты всем известным дебиторам и другим приоритетным лицам. Принцип ограниченной ответственности, однако, защищает акционеров обыкновенных акций публичных (открытых) компаний, если стоимость активов фирмы окажется меньше, чем стоимость непогашенного долга инвесторы не могут потерять больше своего размера их инвестиций в компанию. Следовательно, при ликвидации компании выплата акционерам может быть записана как V - D, если V D или ноль, если V D, где V - стоимость фирмы (активов фирмы), a D -номинал непогашенного долга или других внешних обязательств. [c.63]
Колл-опцион с ценой исполнения К на активы с текущей стоимостью S имеет выплаты по исполнению S - К, если S К или ноль, если S К. [c.63]
Таким образом, собственный капитал может быть представлен как колл-опцион фирмы, где исполнение опциона требует, чтобы фирма была ликвидирована и был выплачен номинал долга (который соответствует цене исполнения). [c.63]
Если долг фирмы представить как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном и с фиксированным временем обращения, и при этом фирма может быть ликвидирована акционерами в любое (предшествующее) время до истечения срока обращения облигаций (либо по более веской претензии со стороны приоритетных кредиторов), то время жизни собственного капитала, представленного как колл-опцион, соответствует времени жизни облигаций. [c.63]
Первое применение модели рассматривающей собственный капитал как колл-опцион заключается в том, что собственный капитал будет иметь стоимость, даже если стоимость фирмы упала ниже номинала непогашенного долга. Такие фирмы будут рассматриваться как проблемные инвесторами, бухгалтерами и аналитиками, но это не означает, что собственный капитал ничего не стоит. В действительности, поскольку даже самые проигрышные опционы торгуются и имеют стоимость из-за наличия временной премии (т.е. возможности того, что за оставшееся до истечения срока жизни опциона время стоимость базового актива может возрасти выше цены исполнения), собственный капитал имеет стоимость. [c.64]
Второе применение модели рассматривающей собственный капитал как колл-опцион заключается в выявлении конфликта интересов между держателями акций и облигаций. Акционеры и облигационеры имеют различные целевые функции, что может привести к проблемам внутри организации, где акционеры могут экспроприировать благосостояние от облигационеров. Конфликт интересов может проявить себя множеством путей например, акционеры имеют стимул отбирать более рисковые проекты, чем облигационеры, и выплачивать более высокие дивиденды, чем это могло бы понравиться облигационерам. Этот конфликт между акционерами и облигационерами может быть проиллюстрирован использованием модели опционного ценообразования. Поскольку акционерный капитал является опционом на стоимость фирмы, увеличение дисперсии (разброса) стоимости фирмы при неизменных остальных параметрах приводит к увеличению стоимости акционерного капитала. Таким образом, возможно, что акционеры могут брать рисковые проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, которые улучшат свое положение, в то время как облигационеры и фирма наоборот ухудшат. [c.64]
Другим случаем возникновения конфликта интересов между акционерами и облигационерами могут являться конгломератные слияния, когда можно ожидать, что дисперсия доходов и денежных потоков объединяющихся фирм понизится вследствие того, что доходные потоки сливающихся фирм не являются тесно коррелированными. При этих слияниях акционеры будут проигрывать, потому что стоимость объединенного акционерного капитала фирмы уменьшится после слияния вследствие уменьшения дисперсии, облигационеры напротив будут в выигрыше. Акционеры могут смягчить частично или полностью свою потерю путем выпуска нового займа. [c.64]

Вернуться к основной статье