Для эффективного функционирования нашей экономической системы необходимо постоянное вливание в нее новых компаний и выход из нее обанкротившихся. Мы только что обсудили законы и процедуры, которые обеспечивают выход компании из экономической системы или ее реорганизацию. Конечно, хотелось бы, чтобы эти процессы протекали безо всяких помех и издержек. К сожалению, это невозможно издержки и временные задержки, связанные с банкротством, существуют, и это выгодно в первую очередь поставщикам капитала. В предыдущих главах мы рассматривали влияние этих издержек на принятие важнейших решений в стоимостном контексте. В этом разделе мы разъясним поподробнее, что представляют собой издержки банкротства и познакомимся с результатами некоторых практических исследований, посвященных изучению объема этих издержек. [c.784]
В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка, из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров. Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга. [c.430]
Возможно, фирмы, осуществляющие займы, несут другие издержки — издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой защиты. [c.460]
Пример показывает, какую ошибку часто допускают люди в оценке издержек банкротства. Банкротства воспринимаются как похороны корпорации. Плакальщики (кредиторы и главным образом акционеры) видят нынешнее отчаянное положение фирмы. Они думают о том, насколько действительно ценными были их ценные бумаги прежде и как мало они стоят теперь. Более того, они рассматривают утраченную стоимость как издержки банкротства. Но это ошибка. Снижение стоимости активов — вот что на самом деле надо оплакивать. Но это совсем не обязательно связано с финансами. Банкротство является всего лишь разрешенным законом способом присвоения кредиторами активов, когда снижение их стоимости грозит невыполнением обязательств. Банкротство не является причиной снижения стоимости. Оно всего лишь результат. [c.471]
Мы говорили, что банкротство является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства. Издержки банкротства представляют собой издержки использования этого способа. На рисунке 18-5 вообще не показаны никакие издержки банкротства. Заметим, что лишь компания с ограниченной ответственностью имеет возможность не выполнить обязательства и стать банкротом. Но вне зависимости оттого, что произойдет со стоимостью активов, совокупные доходы держателей облигаций и держателей акций компании с ограниченной ответственностью всегда равны совокупным доходам держателей облигаций и акционеров компании с неограниченной ответственностью. Таким образом, общая рыночная стоимость обеих фирм в настоящее время (в этом году) должна быть одинаковой. Конечно, акции первой стоят дороже акций второй благодаря тому, что первая имеет право на невыполнение обязательств. Соответственно ее долговые обязательства стоят дешевле. [c.472]
Издержки банкротства оплачиваются из кошельков акционеров. Кредиторы предвидят издержки и предвидят, что им придется покрывать эти издержки в случае неплатежеспособности фирмы. За это они заранее требуют компенсацию в виде более высоких доходов в период, когда фирма платежеспособна, [c.472]
Реальные издержки банкротства [c.473]
Издержки банкротства, вероятно, окажутся выше для небольших фирм банкротствам, как и многим другим экономическим процессам, присущ эффект масштаба, т. е. экономия, обусловленная масштабами деятельности. [c.473]
Прямые издержки банкротства ь сравнении с косвенными [c.474]
До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банкротства. Но существуют и косвенные издержки, которые практически невозможно оценить. И все же мы приведем реальные доказательства их значимости. [c.474]
Каковы издержки банкротства В этом примере, вероятно, очень небольшие. Стоимость отеля, конечно, оказалась намного меньше, чем вы полагали, но из-за отсутствия постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссия, взимаемая при продаже недвижимости, и время, которое кредитор потратил, разбираясь с делами. [c.481]
Но на самом ли деле не имеет значения, сколько ваша фирма заимствует Мы уже знаем несколько причин, по которым это может иметь значение. Налоги — одна из них. Заимствование обеспечивает корпорации защиту от налогов, и такая защита может более чем компенсировать рост индивидуальных налогов, которые инвестор должен платить с процента по долговым инструментам. Возможно, менеджеры обеспокоены потенциальными издержками банкротства или они используют структуру капитала в качестве сигнала для своих акционеров. Возможно, различия в структуре капитала отражают различия в перспективах роста. До сих пор ни одна из этих возможностей не была ни доказана, ни опровергнута. [c.1024]
Выбор проекта при издержках банкротства [c.103]
Вы хотите открыть свой бизнес. У вас есть выбор стать владельцем ларька Бистро (альтернатива А) или частным таксистом (альтернатива В). В обоих случаях необходим стартовый капитал в объеме 10 = 1 ден. ед., который полностью финансируется банковским кредитом по ставке процента г. Вы ожидаете будущие денежные потоки величиной в х при х>(р = 1+гв случае успеха тя.х <р — - -r, если вы как частный предприниматель потерпите неудачу, х находится в интервале [0, п]. Функции распределения FB(x) и Fa x) пересекаются один раз при х > р. Если вы вдруг станете неплатежеспособны, то должны нести — какой бы проект ни реализовывали — издержки банкротства величиной С. При этом верно [c.103]
Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства. [c.535]
Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства [c.538]
Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от ценности фирмы без учета долга. [c.538]
Ожидаемые издержки банкротства = [c.538]
В подходе с точки зрения стоимости капитала влияние рычага отражается в стоимости капитала. При этом налоговый выигрыш учитывается в стоимости долга после уплаты налогов, а издержки банкротства — в рычаговом коэффициенте бета и стоимости долга до уплаты налогов. Дадут ли два подхода одинаковое значение ценности Не обязательно. Первая причина различий состоит в очень разном рассмотрении этими моделями издержек банкротства. При этом при рассмотрении непрямых издержек банкротства подход с точки зрения скорректированной приведенной ценности обеспечивает более высокую гибкость. Поскольку эти издержки не находят отражения или отображаются неадекватно в стоимости долга до уплаты налогов, подход с точки зрения скорректированной приведенной стоимости даст более консервативную оценку ценности. Вторая причина заключается в том, что с точки зрения скорректированной приведенной ценности выигрыш от налогов в виде долларовой стоимости долга обычно базируется на существующем долге. А с точки зрения стоимости капитала выигрыш от налогов оценивается по долговому коэффициенту, который в будущем может потребовать одалживания все больших и больших сумм. Например, если мы предполагаем, что для растущей фирмы коэффициент рыночная стоимость долга/капитал равен на бесконечном временном горизонте 30%, то в будущем фирме потребуется занимать все больше средств, а налоговый выигрыш от ожидаемых заимствований включается в ценность сегодня. [c.539]
Ценность фирмы повышается при понижении стоимости капитала и снижается при его повышении. Это проиллюстрировано на рисунке 15.2. Если верить данной иллюстрации, то выбор оптимальной финансовой комбинации оказывается совсем несложной задачей, но это затушевывает проблемы, которые могут возникнуть на практике. Во-первых, обычно у нас нет полной раскладки издержек финансирования перед началом анализа. В большинстве случаев единственный уровень долга, при котором мы знаем стоимость финансирования при помощи долга и собственного капитала, — это текущий уровень. Во-вторых, анализ неявно предполагает, что уровень операционного дохода фирмы не подвержен влиянию финансовой комбинации фирмы и, следовательно, риска дефолта (или рейтинга облигации) фирмы. Хотя в некоторых случаях это кажется правдоподобным, в других это может быть не так. Фирмы, заимствующие слишком крупные средства, могут обнаружить, что существуют непрямые издержки банкротства, влияющие на выручку и операционный доход. [c.541]
Совокупный доход дер-лателей пенных бумаг компании с ограниченной ответственностью. В случае неплатежеспособности издержки банкротства составляют 200 дол. шштрихованная область на рисунке). [c.472]
Дж.Б. Уорнер привел данные о судебных и административных издержках банкротства 11 железных дорог13. Средняя величина издержек за много лет составила примерно 2 млн дол. (В среднем потребовалось 13 лет, чтобы железные дороги были реорганизованы и избавились от судебных разбирательств по банкротству. У одной железнодорожной компании это заняло 23 года.) [c.473]
Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд дол. У Texa o был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Penn entral. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4". [c.476]
Ценность фирмы можно также получить, оценивая по отдельности каждую денежную претензию к фирме. В данном подходе, так называемом подходе скорректированной приведенной ценности (adjusted present value — APV), мы начинаем с оценки ценности собственного капитала фирмы, предполагая, что финансирование фирмы осуществляется только за счет собственного капитала. Затем мы определяем ценность, добавляемую (или уменьшаемую) долгами, оценивая приведенную ценность выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимаем во внимание ожидаемые издержки банкротства. [c.17]
Издержки банкротства можно оценить — хотя и со значительной погрешностью — на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно ценности фирмы они невелики. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман (Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от ценности фирмы, однако они не предоставили никаких прямых подтверждений своей гипотезы. [c.537]
Согласно исследованию Уорнера (Warner), посвященному банкротствам железнодорожных компаний, прямые издержки банкротства, по всей вероятности, составляют примерно 5%. [c.537]
Многие полагают, что модель скорректированной приведенной стоимости — это более гибкий способ оценки, чем традиционные модели дисконтирования денежных потоков. Может быть, это и верно в общем случае, но на практике оценка через скорректированную приведенную стоимость имеет существенные недостатки. Первый и самый важный из них заключается в том, что большинство практиков, использующих модель скорректированной приведенной стоимости, игнорирует ожидаемые издержки банкротства. Прибавление налоговых выигрышей к ценности безрычаговой фирмы для получения ценности рьгчаговой фирмы заставляет долг казаться ничем незамутненным благом. Ценность фирмы будет завышена, особенно при очень высоких долговых коэффициентах, когда издержки банкротства со всей очевидностью не равны нулю. [c.540]
В только что проведенном анализе компании Boeing предполагалось, что операционный доход останется постоянным при изменении долговых коэффициентов. Хотя данное предположение существенно упрощает анализ, оно не выглядит реалистичным. Операционный доход многих фирм упадет при повышении риска дефолта. Фактически, данное явление относится к так называемым косвенными издержкам банкротства. Падение операционного дохода, по всей вероятности, станет еще более явным, когда риск дефолта повысится выше приемлемого уровня. Например, рейтинг облигаций, не удовлетворяющий инвестиционным критериям, может привести к значительным потерям в выручке и к увеличению расходов. [c.554]