Структура капитала и современная теория опционного ценообразования

из "Структура капитала корпораций теория и практика "

Рассмотрим какую-то компанию, финансирующую себя на 100% за счет собственного капитала. В настоящий момент времени менеджмент данной компании принимает решение о том, чтобы впервые в истории компании привлечь долговое финансирование под имеющийся инвестиционный проект. Для упрощения анализа будем предполагать, что компания не выплачивает дивидендов по своим обыкновенным акциям и не собирается проводить в обозримом будущем дополнительных эмиссий акций. Предположим, что менеджмент решает эмитировать дисконтные облигации, номинальная стоимость которых равна D. В момент погашения по этим облигациям компания обязуется выплатить В денежных единиц. Очевидно, что если в момент погашения компания не испытывает недостатка средств, то D = B. Если же в момент погашения у компании оказывается недостаточно средств для выплаты платежей по долговой нагрузке, то держатели облигаций обращаются в арбитражный суд, инициируют процедуру банкротства и пытаются получить причитающиеся им платежи за счет распродажи активов компании. [c.160]
Глава 9. Структура капитала и современная теория... [c.161]
Данная зависимость может быть проиллюстрирована при помощи классического профиля прибылей и убытков длинного опциона колл. [c.161]
другими словами, стоимость рискованных долговых обязательств корпорации равна стоимости безрисковой облигации, имеющей те же параметры, что и наш рискованный долг, минус цена опциона пут, выписанного на активы компании. На следующем рисунке (рис. 9) стоимость рискованного долга представлена как функция от стоимости корпорации. [c.162]
Глава 9. Структура капитала и современная теория.. [c.163]
Можно пойти еще дальше в представлении корпоративных обязательств в качестве опционов. Например, предположим, что по долговой нагрузке корпорации выплачиваются периодические платежи (долговая нагрузка корпорации представлена купонными облигациями). В этом случае обыкновенные голосующие акции можно рассматривать как европейский опцион колл на акцию (ее роль играет стоимость компании), по которой выплачиваются дивиденды (роль дивидендов играют периодические купонные платежи по облигациям). Теперь предположим, что наши купонные облигации могут быть досрочно погашены в определенном диапазоне цен. Тогда обыкновенные голосующие акции компании аналогичны американскому опциону колл на акцию, по которой выплачиваются дивиденды, где цена страйк изменяется внутри заданного диапазона цен. Более того, возможность досрочного отзыва облигации может быть оценена как разность между стоимостью американского и европейского опционов колл, у которых цена страйк изменяется внутри заданного диапазона цен. [c.164]
Из приведенных примеров становится ясным, что существующая взаимосвязь между корпоративными обязательствами и опционами может быть использована для оценки самых различных вариантов структуры капитала корпорации. Ниже приведен пример подобной оценки. [c.164]
Не обремененная долговой нагрузкой корпорация стоит 14 млн долл. Она эмитирует дисконтные облигации с номинальной стоимостью, равной 10 млн долл. и сроком погашения, равным 6 годам. Среднеквадратичное отклонение ежедневно рассчитываемой доходности к сумме активов корпорации равно 0,2. Безрисковая ставка процента равна 8% годовых. [c.164]
Воспользуемся уже знакомыми нам обозначениями. Тогда V= 14 D= 10 / = 0,08 Т= 6 а = 0,2. Единицей измерения являются миллионы долларов. [c.165]
Начнем наши расчеты. [c.165]
Так как совокупная стоимость нашей корпорации равна 14 млн долл., то текущая стоимость долговой нагрузки равна 14 - 7,9 = 6,1 млн долл. [c.166]
В условиях эффективного рынка корпорация может рассчитывать продать долговые обязательства номинальной стоимостью 10 млн долл. и сроком погашения, равным 6 годам, за 6,1 млн долл. [c.166]
Держатели обыкновенных акций компании и владельцы облигаций могут преследовать различные цели, инвестируя свои средства в компанию, а это различие неминуемо приведет к возникновению агентских конфликтов - ситуации, когда акционеры могут начать экспроприировать благосостояние держателей облигаций и наоборот. [c.166]
Конфликт может иметь различные проявления. Например, у акционеров корпорации всегда будут мотивации по проведению значительно более рискованных инвестиционных проектов, нежели могли бы позволить себе держатели облигаций. Подобным же образом большинство акционеров предпочтет значительно более высокий уровень дивидендных выплат по сравнению с уровнем, который был бы нормальным с точки зрения держателей облигаций. Современная теория опционного ценообразования представляет новую перспективу на причины и последствия возникновения конфликтов интересов между держателями облигаций и акций. [c.166]
Для иллюстрации подобного поведения акционеров рассмотрим следующий простой пример. Предположим, что текущая стоимость активов корпорации равна 100 млн долл., номинальная стоимость дисконтных облигаций со сроком погашения, равным 10 годам, - 80 млн долл., а стандартное отклонение стоимости компании - 40%. [c.167]
Очевидно, что в результате проведения подобного инвестиционного проекта благосостояние акционеров корпорации возрастает, а держателей долговых обязательств падает, как, впрочем, и агрегированная рыночная стоимость компании. [c.168]

Вернуться к основной статье