Поведенческая теория структуры капитала

из "Структура капитала корпораций теория и практика "

если операторы, работающие на реальных рынках капитала, не так уж рациональны А что, если поведение менеджеров корпораций также не описывается моделью рационального поведения Можешь себе представить, читатель, что происходит с теоремой ММ на рынке, где цены имеют отдаленное отношение к реальности (или вообще не имеют), а операторы рынка озабочены всем чем угодно, только не проведением арбитражных операций Нет Тогда давай поразмышляем вместе. [c.224]
Этот список можно было бы продолжать еще очень долго. [c.224]
Подавляющее большинство людей являются чрезмерными оптимистами. Более 80% водителей считают, что обладают способностями по управлению автомобилем выше средних, а около 90% студентов устанавливают вероятность того, что их будущая семейная жизнь закончится разводом, равной нулю. Что это, если не чрезмерный оптимизм Чрезмерный оптимизм неминуемо приводит к тому, что люди начинают значительно переоценивать вероятность реализации благоприятных исходов и недооценивать вероятность неблагоприятных исходов, т.е. становятся чрезмерно самоуверенными. Чрезмерный оптимизм и самоуверенность приводят к тому, что человек начинает значительно переоценивать свои способности по оценке текущего и прогнозированию будущего состояния фондового рынка. Человеку, подверженному чрезмерной самоуверенности, постоянно кажется, что он обладает специальными способностями, которые позволяют ему найти тот самый актив и определить тот самый момент , когда этот актив необходимо покупать или продавать. [c.225]
Большинство людей, пытающихся определить вероятность того, что событие А принадлежит к множеству Б, полностью сосредотачивают свое внимание только на том, насколько событие А походит на процесс Б. Подобный подход к оценке вероятностей получил известность как эвристика репрезентативности. Люди, замещающие стандартные методы оценки вероятности на эвристику репрезентативности, могут совершать не одну, а целое множество ошибок. Самая очевидная ошибка -это игнорирование базовых частот. Проиллюстрировать работу этой ошибки можно на следующем простом примере. [c.225]
Маше 31 год. Она не замужем. Прямодушна. Занимает активную жизненную позицию. Маша окончила университет по специализации философия. В студенческие годы очень интересовалась проблемами женской дискриминации и социальной справедливости. Принимала участие в антивоенных демонстрациях. [c.225]
А теперь давайте спросим у людей, которые только что ознакомились с описанием Маши, какое из следующих двух утверждений верно. [c.225]
Маша - банковский кассир. [c.226]
Маша - банковский кассир и активный участник феминистского движения. [c.226]
Как вы думаете, какое утверждение посчитает большинство людей более вероятным Конечно, второе. И будут не правы. Описание Маши звучит как описание феминистки. Оно репрезентативно для феминистки. Но его схожесть с описанием феминистки совсем не значит, что Маша является ею. Для начала людям стоило бы вспомнить о такой вещи, как базовая частота, т.е. о том, как часто среди банковских кассиров попадаются участники феминистского движения. Если на каждую тысячу кассирш попадается только одна феминистка, то вряд ли вероятность того, что Маша является феминисткой, может быть высокой, как бы ни походило ее описание под стереотип феминистки. Люди придают слишком большое значение описанию Маши и недооценивают или полностью игнорируют значимость базовой частоты. [c.226]
Другая ошибка, за возникновение которой ответственна эвристика репрезентативности, - это игнорирование размера выборки. Пытаясь понять, были ли те или иные данные сгенерированы определенной моделью, большинство людей полностью игнорируют такую важную вероятностную характеристику, как объем этих данных. Люди считают, что как большие, так маленькие выборки несут одинаковую информацию о том, какая модель их сгенерировала. Хотя очевидно, что, чем больше выборка, тем выше ее информативность. Вот простой пример. Предположим, что у нас есть честная монетка, т.е. при ее броске с вероятностью 50/50 можно ожидать выпадения орла или решки. Возьмем двух людей и зададим им следующие вопросы. Одному скажем, что мы подкинули монетку 1000 раз, из них 500 раз выпал орел и 500 раз - решка. Не мог бы он теперь сказать, с какой вероятностью монетка, с которой мы имеем дело, является честной Другому человеку скажем, что размер выборки составляет всего лишь шесть бросков, из которых три раза выпала решка и три раза - орел, и спросим у него вероятность того, что монетка является честной . Вероятность эти два человека установят примерно одинаковую Это называется игнорировать размеры выборки. [c.226]
Давайте теперь, учитывая рассмотренные выше сдвиги и отклонения, посмотрим на то, как на самом деле может быть устроен процесс ценообразования на реальных рынках капитала. Для этого предположим, что всех операторов рынка можно поделить на два типа на рациональных операторов и шумовых трейдеров. Спрос на активы со стороны рациональных операторов изменяется только под воздействием информации, имеющей реальное значение для процесса ценообразования. На спрос со стороны шумовых трейдеров оказывает влияние не только информация реального характера, но и непроверенные слухи, предположения или действия других операторов рынка. Естественно, что сами шумовые трейдеры себя таковыми не считают. Напротив, они уверены в том, что все их действия более чем рациональны, а сами они являются рациональными инвесторами. Отличие шумовых трейдеров от рациональных операторов легче всего проиллюстрировать на следующих двух графиках. На первом графике нанесена некоторая информация так, как она в действительности и должна выглядеть и как ее наблюдает рациональный оператор рынка (рис. 27). [c.227]
На следующем графике (рис. 28) читатель обнаружит ту же информацию, но с шумом , т.е. так, как ее видит шумовой трейдер, который не может точно понять, где реальная информация, а где шум. [c.228]
Как же будет устроен процесс ценообразования на рынке, где наряду с рациональными операторами присутствуют шумовые трейдеры На рациональном рынке цены всегда полностью отражают всю доступную информацию. А что будут отражать цены на иррациональном рынке Для того чтобы ответить на эти вопросы, достаточно разобраться с тем механизмом, который на рациональном рынке гарантировал эффективность цен, т.е. отражение ими всей существующей информации. Речь идет об арбитраже. [c.228]
Когда на рынке присутствуют шумовые трейдеры, арбитраж становится рискованным. Чем рискованнее арбитраж, тем меньше проводится на рынке арбитражных операций. Чем меньше на рынке проводится арбитражных операций, тем больший промежуток времени занимает процесс отражения информации в ценах. На некоторых промежутках времени цены могут вообще перестать отражать какую-либо реальную информацию. Что же тогда они будут отражать Прежде чем ответить на этот вопрос, необходимо понять, почему присутствие на рынке шумовых трейдеров делает арбитраж рискованным. [c.228]
Отлично, с ограниченностью арбитража разобрались, теперь остается понять, что будут отражать цены, когда арбитраж ограничен. Ответ почти очевиден - волны оптимизма и пессимизма, которые захлестывают рынок. Точнее говоря, волны оптимизма или пессимизма постоянно накрывают шумовых трейдеров. Ведь, возможно, реальная информация их и интересует, да только они не могут понять, где реальность, а где их фантазии. А раз так, то свои фантазии они делают реальностью. Спрашивается, а где же арбитражеры Ведь своими дружными арбитражными операциями они обязаны нивелировать действие шума. В том и дело, друзья, что они никому ничего не обязаны. Было бы, конечно, неплохо нажиться на иррациональности шумовых трейдеров, думает такой арбитражер, но страшно Ведь чрезмерная самоуверенность и эвристика репрезентативности оказывают одинаковое воздействие на большую часть шумовых трейдеров. А раз так, то если одному шумовому трейдеру начинает что-то казаться , то это что-то может начать казаться и остальным шумовым трейдерам. Теперь они все вместе могут или обваливать рынок или поднимать его до небес. А раз так, то играть против них становится более чем рискованным. Впрочем... Зачем играть против них Давайте играть вместе с ними, а вернее говоря, перед ними. В моменты, когда шумовые трейдеры оптимистично настроены по поводу какого-то актива, разумный арбитражер должен создавать как можно большее количество этого актива и продавать его шуму . Но арбитражеры должны не только тратить ресурсы на построение подобных казино , но и создавать инвестиционные банки и брокерские компании, для того чтобы выяснять и направлять спрос шумовых трейдеров на различные активы. [c.230]
Естественно, что когда арбитражеры начинают вести себя подобным образом, то сами превращаются в шумовых трейдеров. Вместо того чтобы диверсифицировать свой портфель, арбитражер просто заполняет его такими активами, по поводу которых ожидается волна оптимизма со стороны шумовых трейдеров или по поводу которых он надеется создать волну оптимизма у шумовых трейдеров. Арбитражер уже не уделяет внимания реальной информации - он пытается предугадать поведение шумовых трейдеров. Единственная информация, которая имеет для него ценность, - это информация о поведении шумовых трейдеров. [c.230]
Из построенной нами модели ценообразования следует, что рынок иногда находится на волне оптимизма, а иногда -на волне пессимизма. В одни периоды времени инвесторы чрезмерно пессимистично настроены относительно перспектив экономики, отрасли, отдельной компании, а иногда, наоборот, чрезмерно оптимистично. Зная это, каждый рациональный менеджер поспешит воспользоваться следующим простым правилом выбора оптимальной структуры капитала. [c.231]

Вернуться к основной статье