Низменные побуждения и высокие цены

из "Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями "

Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо работаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осуществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать Если чем-то не стоит заниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо .) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страховых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги. [c.170]
Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании Ц по х за акцию, чем 100%-ный пакет ее акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора. [c.170]
Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельности, реально приводят к большинству крупных поглощений. [c.170]
Корни подобного оптимизма крепки, ибо как еще можно объяснить причины, по которым акционеры компании П (Приобретатель) желают иметь долю в Ц по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто динамитной мощности. Мы видели много поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на заднем дворе их компаний полно нереагирующих жаб. [c.171]
Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные категории. [c.171]
Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции. Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристиками 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию (даже если спрос на нее слаб, а производственные мощности задействованы не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка, так и удельного объема на единицу продукции 2) способностью разместить значительные объемы денежных поступлений (которые зачастую вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недальновидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли превосходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характеристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке таких предприятий становится жесткой и даже пагубной. [c.171]
Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, результаты этого отражены в прошлых отчетах. Разумеется, наши поцелуи пошли прахом. Мы хорошо сработали лить с несколькими принцессами, которые, впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преуспеть в покупке части легко узнаваемой принцессы по цене жабы. [c.172]
При выпуске акций мы исходим из простого основного правила мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внутреннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это кажется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долларовые банкноты в обмен на 50-центовые монеты К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это. [c.172]
Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата производится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчеты продавца не слишком сложны достаточно подсчитать в денежном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях. [c.173]
Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но предположим, что их цена соответствует только половине внутренней стоимости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооцененной валюты для осуществления покупки. [c.173]
Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания-покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равняется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то получит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком. [c.173]
Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по договорной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное предприятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца. [c.173]
Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвестиционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спрашивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка). [c.173]
Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководителями при выпуске акций. [c.174]
Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внутренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев компании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты были обратными акционеры поглощенной компании получали обесцененные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к потерям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уровне внутренней стоимости или выше. [c.175]
Третье решение для покупателя — не останавливаться на поглощении и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по принципу акции за акции , может быть эффективно преобразовано в слияние по принципу денежные средства за акции . Выкуп является компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предположат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, которые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно, ведь забивать мяч — занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать его. Но когда мяч отыгран , мы настоятельно рекомендуем компенсирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в справедливую сделку с денежными средствами. [c.175]
Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколько лет) — важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не всесильная . [c.176]
Соотношение отдать/получить легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной компанией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы. [c.177]

Вернуться к основной статье