Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками

из "Методы оценки инвестиционных проектов "

В предыдущих параграфах рассматривались стандартные, наиболее простые и типичные ситуации, когда денежный поток развивается по вполне определенной схеме инвестиция, или отток капитала (со знаком - в расчетах), и поступления, или приток капитала (со знаком + в расчетах). Однако возможны и другие, неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. Оказывается, что в этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т.е. выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректны. [c.83]
Если рассмотреть график функции NPV = f(r, Р , то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков ( + или - ). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис.8.1). [c.84]
Первая ситуация наиболее типична она показывает, что функция NPV = f(r) в этом случае является убывающей с ростом г и имеет единственное значение IRR. Во второй ситуации вид графика может быть различным. В табл. 8.1 приведены варианты инвестиционных проектов, соответствующие описанным ситуациям графики функции NPV - f(r) приведены на рис. 8.2. [c.84]
Выше отмечалось, что если в отношении NPV можно с определенной долей условности сформулировать довольно широко используемое в аналитической практике универсальное правило, суть которого состоит в том, что чем больше NPV, тем лучше , то ситуация с критерием IRR несколько иная. Как отмечалось выше, во многих случаях относительно большая величина IRR проекта является привлекательной, однако это правило не является универсальным. Рассмотрим простую ситуацию. [c.85]
Оба проекта имеют одинаковую IRR, однако выводы о значимости абсолютного значения IRR диаметрально противоположны. Так, проект А приемлем при любом значении цены капитала, не превышающем IRR, т.е. в точности соответствует сформулированному ранее правилу напротив, проект В приемлем только в том случае, если цена альтернативного вложения средств превышает IRR - тогда NPV 0, т.е. благосостояние акционеров при принятии проекта увеличится. Хотя проект А в большей степени описывается классической схемой инвестирования (сначала вложение средств, потом отдача), проект В вовсе не является каким-то уникальным. В качестве примера можно привести ситуацию, когда компания срочно нуждается в денежных средствах, например для улучшения положения с ликвидностью, и потому принимает проект, генерирующий сиюминутные доходы, но требующий определенных затрат в будущем. [c.86]
С позиции денежного потока проекты А и В принципиально разнятся, а одна из наиболее наглядных интерпретаций может быть такой проект А описывает предоставление в долг средств с последующим доходом по ставке 33,3% 20-15) 15 , проект В - получение ссуды с последующими ее погашением и выплатой процентов по ставке 33,3%. Естественно, что отношение субъекта, инициировавшего операцию (кредитора в первом случае и ссудозаемщика во втором), к этой ставке должно быть различным кредитор предпочитает как можно большую ставку, т.е. в случае, описанном проектом А, для него более привлекательным является относительно большая ставка, являющаяся IRR проекта ссудозаемщик - как можно меньшую, т.е. в случае, описанном проектом В, более привлекательным уже становится меньшее значение IRR. [c.86]
Действительно, для того чтобы вложить деньги в проект А, инвестор должен изыскать источник, за который в свою очередь надо будет платить поэтому чем выше IRR проекта А, тем легче найти такой источник. [c.87]
В проекте В ссудозаемщик получает средства, и чтобы вернуть их с требуемыми процентами, он в свою очередь должен вложить их так, чтобы по крайней мере не остаться в убытке. Поэтому здесь, чем ниже /RR проекта В, тем лучше для ссудозаемщика, поскольку легче найти приемлемые варианты инвестирования полученных средств. [c.87]
Проект А будет принят только в том случае, если цена источника средств не превышает IRR = 33,3% проект В - если цена возможного вложения средств больше /RR. [c.87]
Эта ситуация отличается от предыдущей тем, что каждый из проектов представляет собой комбинацию действий по получению и предоставлению ссуды, а различие между ними состоит в диаметрально противоположной последовательности этих операций. [c.88]
Как упоминалось выше, каждый из этих потоков имеет несколько значений IRR, но лишь одно из них действительное число в данном случае график у = NPV(r) пересекает ось абсцисс при положительных значениях л лишь однократно. Графики зеркальны по отношению друг к другу и имеют следующий вид (рис. 8.4). Различие между этим и предыдущим рисунками состоит в том, что каждый из графиков на рис. 8.3 имеет всего одну точку пересечения с осью абсцисс, а графики проектов типа С и D в общем случае могут иметь несколько таких точек, причем необязательно все они находятся на оси абсцисс справа от нуля. [c.88]
Критерий IRR не делает различия между этими проектами и не позволяет принять решение, если, например, цена капитала равна 10%. Анализ графиков, иными словами, привлечение критерия NPV позволяет сделать точные оценки данной ситуации проект С может быть принят лишь в том случае, если альтернативные затраты (или цена упущенных возможностей) капитала не меньше 10% напротив, проект D принимается при альтернативных затратах, меньших 10%. Таким образом, и в этом случае правило типа чем больше, тем лучше в отношении критерия IRR не срабатывает. [c.88]
Как видно из приведенных расчетов и графиков, представленных на рис. 8.5, выводы в отношении целесообразности принятия проектов зависят от того, в какой интервал попадает значение цены капитала. Так, проект А приемлем лишь в том случае, если цена капитала меняется в интервале от 27,6% до 72% напротив, проект В выгоден лишь при сравнительно небольших либо при неограниченно больших значениях цены капитала. [c.89]
Не исключена и такая ситуация, когда анализируемый проект не имеет действительных значений IRR, в этом случае приходится пользоваться другими критериями. Рассмотрим два несложных примера. [c.89]
С помощью критерия IRR можно принять решение только в отношении проекта Н, а именно в случае а) проект можно включить в портфель в случае б) проект должен быть отвергнут. Что касается проекта Е, то критерий IRR здесь бессилен, поскольку действительного значения IRR нет. Это можно видеть и на графике NPV на рис. 8.6. [c.90]
Как видно из рисунка и приведенных расчетов, график NPV плавно снижается, приближаясь к оси абсцисс, но не пересекая ее на участке г 0. Поскольку при любых значениях цены капитала NPV проекта Е положителен, он может быть включен в инвестиционный портфель. [c.90]
Данная ситуация существенно отличается от только что рассмотренной. В предыдущем примере один проект был абсолютно предпочтительным по сравнению с другим проектом. В рассматриваемом примере графики NPV пересекаются в точке Фишера, а значит абсолютного приоритета одного проекта перед другим быть не может. Действительно, графики имеют следующий вид (рис. 8.7). [c.91]
Может сложиться впечатление, что рассмотренные ситуации достаточно искусственны и вряд ли имеют практическое значение. Безусловно, доля истины в этом есть, однако, во-первых, реальная жизнь вовсе не исчерпывается простейшими стандартными ситуациями и проекты с неординарными денежными потоками вполне обыденны, особенно в ситуациях, когда по завершении проекта требуются определенные капиталовложения, определяемые требованиями экологии. Во-вторых, этими примерами мы хотели продемонстрировать всю неоднозначность критерия IRR. В-третьих, примеры показывают, что в случае с неординарными денежными потоками критерий NPV явно предпочтительнее критерия IRR и с его помощью можно принять обоснованное решение в отношении анализируемого инвестиционного проекта. [c.92]

Вернуться к основной статье