Компания С чрезмерный долг. Теперь рассмотрим другой крайний случай — компанию С. Ее структура капитала имеет отчетливо спекулятивный характер, обеспечивающий нестабильность и даже вероятность банкротства. Поскольку покрытие процентных платежей не очень надежно (доналоговая прибыль только в 2,0 раза больше, чем сумма процентных платежей), ее ценные бумаги явно не уместны в портфеле консервативного инвестора. По этой причине ее облигации будут обычно продаваться со скидкой от номинала, а обыкновенные акции — при относительно низком значении мультипликатора относительно ее средней или текущей прибыли. Присутствие в структуре капитала большого долга делает мало предсказуемой рыночную стоимость компании. При благоприятном финансовом климате компания С может быть оценена выше, чем составляющие ее капитал 10 млн дол., но при неблагоприятном или даже нейтральном настроении рынка цена вполне может оказаться ниже ее балансовой стоимости. В такие времена опасности, создаваемые избыточным долгом, могут более чем перекрыть выгоды, создаваемые мощным финансовым рычагом и экономией на налогах. Поэтому результаты вычислений в таблице 33.2, базирующихся на предположении, что мультипликатор прибыли для компании С будет таким же, как и у двух других компаний, неверны. Это предположение совершенно нереалистично и было сделано нами только для иллюстративных целей. [c.618]
В отличие от оценки через дисконтирование денежных потоков, которая направлена на поиск внутренней ценности, сравнительная оценка в большей степени опирается на рынок. Другими словами, мы предполагаем, что рынок корректно определяет цены на акции в среднем, но совершает ошибки, формируя цены отдельных акций. Мы также предполагаем, что сравнение мультипликаторов позволит нам выявить эти ошибки, и они будут со временем скорректированы. Предположение о том, что рынки со временем исправляют свои ошибки, присуще как оценке через дисконтирование денежных потоков, так и сравнительной оценке. Тем не менее, те, кто используют мультипликаторы и сравнимые величины для выбора ценных бумаг, с некоторой степенью обоснованности доказывают, что ошибки, совершаемые при образовании цен на отдельные ценные бумаги в определенном секторе, более заметны и по- [c.24]
Главное, что привлекает в мультипликаторах, это — простота и легкость их использования. Их можно быстро применять для оценки фирм и активов, и они становятся особенно полезными, когда на финансовых рынках торгуют акциями большого числа сопоставимых фирм, а рынки в среднем корректно назначают цены на эти фирмы. Труднее использовать рыночные цены для оценки единичных фирм, не имеющих аналогов на рынке, с небольшими или нулевыми доходами и отрицательной прибылью. [c.27]
При использовании мультипликатора всегда полезно иметь в виду, какие у него самые высокие, низкие и типовые значения на рынке. Иными словами, знание о характеристиках распределения мультипликатора — это ключевая часть использования этого показателя для идентификации недооцененных или переоцененных фирм. Кроме того, следует понимать влияние этих показателей на средние величины и устранять любые смещения, возникающие в процессе оценки через мультипликаторы. [c.614]
Субъективные корректировки. Проведение сравнительной оценки начинается с выбора двух вещей мультипликатора, используемого в анализе, и группы фирм, входящих в перечень сопоставимых фирм. Для каждой из сопоставимых фирм вычисляется мультипликатор и выясняется среднее значение. Затем, для того чтобы оценить отдельно взятую фирму, проводится сравнение мультипликатора, при котором ее акции торгуются на рынке, с полученным средним значением. Если результаты сильно различаются, то выносится субъективное суждение о том, можно ли объяснить полученные различия с помощью специфических характеристик фирмы (таких, как рост, риск или денежные потоки). Таким образом, если фирма имеет мультипликатор РЕ 22, а в секторе средний РЕ составляет только 15, вы можете прийти к выводу, что данное различие можно оправдать, поскольку фирма имеет больший потенциал роста, чем средняя фирма в отрасли. Если же, с вашей точки зрения, различия в значениях мультипликаторов нельзя объяснить на основе фундаментальных переменных, то фирма будет трактоваться как переоцененная (если ее мультипликатор выше среднего значения) или как недооцененная (если ее мультипликатор ниже среднего значения). [c.621]
Относительные мультипликаторы цена/прибыль измеряют мультипликатор РЕ фирмы относительно среднего значения для рынка. Эти мультипликаторы получают путем деления текущего РЕ фирмы на среднюю величину для рынка. [c.663]
Опираясь на сказанное выше, можно спрогнозировать будущую величину показателя "кратное прибыли" для предполагаемого временного горизонта инвестиций, т.е. периода, в течение которого мы предполагаем владеть акциями. Например, при использовании существующего показателя "кратное прибыли" как основы расчетов и оценок его надо увеличить, если вы считаете, что средний рыночный мультипликатор возрастет (так как рынок все более приобретает черты рынка "быков"), а значит, относительный показатель "кратное прибыли"также возрастет. Оценив коэффициент выплаты дивидендов, количество акций в обращении и коэффициент "кратное прибыли", мы можем теперь определить прогнозный показатель прибыли на акцию [c.367]
На Западе особых трудностей с использованием скорректированного Р/Е не возникает. Как мы только что убедились, расчеты Р/Е существуют по многим странам. Однако необходимо помнить о том, что мультипликатор Р/Е рынка на год рассчитывается по среднегодовой рыночной капитализации, которая могла существенно меняться в течение года, поэтому желательно пересчитывать Р/Е на дату сделки. Это сделать не сложно, так как для расчета нам нужно знать только отношение капитализаций — средней за год и на конкретную дату, — а эти данные можно легко получить. Насколько нам известно, для России страновой показатель Р/Е до сегодняшнего дня не рассчитывался, однако мы не сомневаемся, что со временем такая статистика будет доступна и для российского рынка. [c.158]
В бизнес-плане предприятия, создаваемого для освоения коммерчески перспективного нового продукта, значится, что его ожидаемые балансовая прибыль (за вычетом налога на имущество и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой прибыли) и балансовая стоимость активов через год составят, соответственно, 10 и 25 млн руб.. В этом же документе указано, что предприятие через год будет иметь непогашенных долгов на сумму 5 млн руб.., и за год из не облагаемой налогом части прибыли выплатит процентов по кредитам на сумму 1 млн руб.. Ставка налога на прибыль, закладываемая в бизнес-план, равна 34%, Из опубликованного финансового отчета аналогичного предприятия (полностью специализирующегося на выпуске технически близкого продукта для того же сегмента рынка) следует, что за несколько прошедших лет отношение котируемой на фондовой бирже стоимости одной акции этого предприятия к его приходящейся на одну акцию годовой прибыли после налогообложения оказалось равным в среднем 7,2. Мультипликатор "цена/балансовая стоимость" по этому предприятию составил за ряд прошедших лет 3,3. Как должен будет оценить инвестор будущую рыночную стоимость создаваемого предприятия по состоянию на год спустя после начала им деятельности, если инвестор доверяет статистике и сопоставимости сравниваемых фирм по мультипликатору "Цена/Прибыль " на 80% (субъективная оценка), а по мультипликатору "цена/балансовая стоимость " -на 20% (имея в виду, что в сумме данному методу оценки он доверяет на 100 %) [c.90]
Полезной отправной точкой в оценке прогнозного показателя "кратное прибыли" может стать так называемый средний мультипликатор рынка, который представляет собой просто среднюю показателей "кратное прибыли" для данного фондового рынка. Эта средняя дает представление об общем состоянии фондового рынка и о том, насколько спекулятивны оценки инвесторов в отношении курсов акций на данном рынке. (При прочих равных условиях, чем выше коэффициент "кратное прибыли", тем оптимистичнее оценка состояния рынка инвесторами.) Таблица 8.1 иллюстрирует показатели "кратное прибыли" для выпусков акций, включенных в индекс "Стэндард энд пур з" за последние 30 лет. Из данных таблицы видно, что эти рыночные мультипликаторы на самом деле изменялись весьма существенно. Используя средний рыночный мультипликатор как некоторый ориентир, инвестор может затем оценить значение показателя "кратное прибыли" для данных акций по отношению к среднему рыночному значению. Иначе говоря, можно определить относительный показатель "кратное прибыли", или относительный коэффициент PIE, если разделить показатель "кратное прибыли" данной компании на средний рыночный мультипликатор. Например, если данный выпуск акций в настоящее время имеет показатель "кратное прибыли" на уровне 25, а значение среднего рыночного мультипликатора равно 15, тогда относительный показатель "кратное прибыли" у этих акций составляет 1, 67раза (25/15). Зная этот относительный показатель, инвестор может получить представление о том, насколько агрессивно рынок оценивает данные акции и какой уровень относительного показателя "кратное прибыли" следует считать нормальным для этих акций. При прочих равных условиях для инвестора желателен высокий относительный показатель "кратное прибыли", так как, чем он выше, тем выше будут курсы этих акций в будущем. Но надо видеть и "оборотную сторону этой медали" чем выше относительный показатель "кратное прибыли", тем больше неустойчивость курсов данных акций. [c.367]
Ожидалось, что фирма удержит объем продаж в своем сегменте рынка (противозачаточные средства), и темпы ее роста в длительном периоде составят 5% в год, причем расширение произойдет в основном за счет проникновения на весь рынок медикаментов. Средний мультипликатор бета акций фармацевтических фирм, торговавшихся на Франкфуртской фондовой бирже, составлял 1,05, хотя многие из этих фирм имели портфели с гораздо более диверсифицированным продуктом и менее изменчивыми денежными потоками. Учитывая большой рычаг и риск, связанный с компанией Jenapharm, для нее использовали мультипликатор бета, равный 1,25. В момент проведения этой оценки, в начале 1991 г., процентная ставка по 10-летней немецкой облигации была равна 7%, и предполагалось, что премия за риск по акциям (как более рискованным бумагам, по сравнению с облигациями) составляла 3,5%. [c.690]
Еще один аспект поведения цен на обыкновенные акции требует комментария. Происходящий во времени дрейф от первоначального уровня рыночного мультипликатора для отдельных выпусков или для групп акций заставляет аналитика быть осторожным при использовании цен за прошлые периоды для прогнозирования будущего. В таблице 4.2, например, сопоставлены значения коэффициентов цена/прибыль (Р/Е) для быстро- и среднерастущих акций за 1968—1986 гг. Заметьте, что за шесть лет — с 1968 по 1973 г. — у быстрорастущих акций был высокий мультипликатор (отношение Р/Е). Для 1968—1969 гг. среднее значение его было ЗОх, а для 1971—1973 гг. еще выше — 33,6х. С 1970 по 1973 г. с ростом рынка значение коэффициента Р/Е поднялось от низшего значения, равного 24,1, до пикового, равного 40,Зх в 1972 г. И вот резкий контраст в 1971—1973 гг. составной коэффициент Р/Е для 15 среднерастущих инвестиционного класса компаний был ниже уровня 1968—1969 гг. (13,9х и 15,6 ). Последовавшее затем сжатие рыночного мультипликатора, которое продолжалось до 1985 г., представляет собой беспрецедентный случай замедления роста, бывшего компонентом стоимости акций. [c.57]
Посмотрим, что получилось бы, если бы аналитик и впрямь решил, что быстрорастущие недооценены. Покупка в 1978 г. 15 быстрорастущих акций по средней цене обеспечила бы средний рост рыночной цены к 1984 г. на 53%, а сходное вложение в 15 среднерастущих акций дало бы рост цены на 114%. Хотя в 1973—1978 гг. падение мультипликатора для быстрорастущих акций было очень значительным, рынок явно решил, что этого еще недостаточно. [c.59]
Мы намерены получить значение базового мультипликатора для рынка, который можно было бы использовать в прогнозировании. Прогнозирование всегда начинается с анализа прошлого. В таблице 32.1 представлены данные, устанавливающие взаимосвязь средних значений прибыли на акцию и цен акций, рассчитывавшихся для Комиссии Коулса и индекса S P 500, а также для индекса S P 400. Последний начали рассчитывать только в 1926 г. [c.603]
Для того чтобы сделать выводы о переоцененности или недооцененности рынка, аналитики и рыночные стратеги часто сравнивают рыночные мультипликаторы РЕ с их историческими средними значениями. Таким образом, рынок, торгующийся значительно выше исторических норм, часто определяется как переоцененный, в то время как рынок, который торгуется ниже этих норм, считается недооцененным. [c.638]