Что касается вопроса о суверенной премии, то некоторые доказывают, что суверенный риск является диверсифицируемым, поэтому данную премию за риск использовать не следует. После того, как мы рассмотрим основания для подобной аргументации и альтернативные взгляды на премию за суверенный риск, мы представим подходы к оценке премии за суверенный риск, один из которых основан на спреде дефолта по облигациям, а другой— на изменчивости фондового рынка. [c.215]
Измерение премий за суверенный риск. Если суверенный риск имеет значение и приводит к более высоким премиям для стран с большим риском, то возникает очевидный вопрос каким образом измерять эту дополнительную премию. В данном разделе мы обсудим два подхода. Первый из них отталкивается от оценки спреда дефолта по государственным облигациям, выпускаемым данной страной, а во втором подходе в качестве основы используется изменчивость фондового рынка. [c.217]
Рыночный спред измеряет разницу между ставкой по выраженным в долларах облигациям, выпущенным данной страной, и ставкой по казначейским облигациям США. Хотя это — рыночная ставка, отражающая текущие ожидания, спред по суверенным облигациям весьма изменчив и может ежедневно значительно меняться. Для учета этой изменчивости, типичный спред оценивался путем усреднения спреда дефолта по всем странам мира с [c.217]
Аналитики, использующие спред дефолта в качестве меры суверенного риска, обычно добавляют данную величину к стоимости собственного капитала, а также к стоимости долга любой компании, ведущей операции в этой стране. Например, стоимость собственного капитала бразильской компании, оцененной в долларах США, будет на 4,83% выше, чем стоимость собственного капитала аналогичной американской компании. Если мы предположим, что премия за риск в США и на других зрелых фондовых рынках составляет 5,51%, то стоимость собственного капитала для бразильской компании с коэффициентом бета 1,2 можно оценить следующим образом (при ставке по американским казначейским облигациям в 5%) [c.218]
Почему премии за риск инвестирования в акции должны иметь какое бы то ни было отношение к спреду суверенной облигации Простое объяснение заключается в том, что инвестор, который может заработать 11%, инвестируя в выраженную в долларах бразильскую государственную облигацию, не согласился бы на ожидаемый доход в 10,5% (в долларовом выражении), от вложения в бразильскую акцию. Тем не менее, играя роль адвоката дьявола , критик мог бы доказывать, что процентная ставка по государственной облигации, из которой извлекается спред дефолта, не является, на самом деле, ожидаемым доходом, поскольку основывается на обещанных денежных потоках (купоны и основная сумма), возникающих в результате владения облигацией, а не на ожидаемых денежных потоках. В действительности, если мы хотим выяснить премию за риск облигации, нам нужно оценить ожидаемый доход на основе ожидаемых денежных потоков с учетом риска дефолта. Это привело бы к значительно более низкому спреду дефолта и премии за риск инвестирования в акции. [c.221]
Выбор между подходами. Три подхода к оценке премии за суверенный риск, как правило, будут приводить к различным оценкам. При этом подход на основе спреда дефолта для облигации и относительного стандартного отклонения цен акций приносят более низкую премию за суверенный риск, чем смешанный поход, когда используются как спред суверенного дефолта по облигации, так и стандартное отклонение по акциям. Мы полагаем, что более значительные премии за суверенный риск, возникающие в последнем подходе, наиболее реалистичны для немедленно наступающего будущего, но данные премии за суверенный риск со временем будут понижаться. Подобно тому, как компании могут стать зрелыми и менее рискованными, страны так же могут стать зрелыми и менее рискованными. [c.222]
Стоимость долга = безрисковая ставка + спред суверенного дефолта + + спред дефолта для фирмы = 5% + 5,37% + 0,75% = 11,12%. [c.280]
Используем нашу оценку синтетического рейтинга фирмы (ААА) для получения до-налоговой стоимости заимствования. Прибавив спред дефолта 0,75% к безрисковой ставке на основе реалов в размере 4,5%, а затем прибавив риск суверенного дефолта, составляющий 5,37%, мы получим доналоговую стоимость заимствования, равную 10,62%. [c.528]
Премия за суверенный риск Индии = спред дефолта страны х х относительная изменчивость рынка акций = 3% х 2,1433 = 6,43%. [c.781]
В одном из способов коррекции премий за суверенный риск во времени мы исходим из премии, возникающей из смешанного подхода, и корректируем эту премию в сторону понижения, в соответствии или со спредом суверенного дефолта по облигации, или суверенной премией, оцененной с помощью стандартного отклонения по акциям. Другим способом изложения данного аргумента является учет того, что разница между стандартным отклонением цен акций и облигаций сужается на протяжении более длительных периодов, и получившаяся относительная изменчивость, как правило, будет меньше. Таким образом, премия за риск инвестирования в акции будет сходиться со спредом суверенной облигации, когда мы анализируем более долгосрочные ожидаемые доходы. Например, в следующем году премия за суверенный риск для Бразилии будет равна 9,69%, но она понизится со временем до 4,83% (спред суверенного дефолта) или 4,13% (относительное стандартное отклонение). [c.222]
Контраргументом здесь является то соображение, что компании могут быть безопаснее, чем страны, в которых они работают, и то, что они несут на себе только часть спреда суверенного дефолта, либо вообще не несут его. [c.279]
Премия за суверенный риск = Суверенный спред дефолтах — овогорь нка . [c.221]
Хотя рейтинги обеспечивают удобную меру суверенного риска, наблюдаются издержки, связанные с использованием их в качестве единственной меры. Во-первых, рейтинговые агентства часто отстают от рынков, когда речь идет о реакции на изменения в базовом риске дефолта. Во-вторых, сосредоточенность рейтинговых агентств на риске дефолта может преуменьшить роль других рисков, оказывающих влияние на фондовые рынки. Каковы же альтернативы Существуют численные показатели суверенного риска, разработанные некоторыми организациями, а также более полные меры риска. Например, журнал E onomist составляет показатель, находящийся в интервале от 0 до 100 (где 0 — риск отсутствует, а 100 — наибольший риск), который используется для ранжирования формирующихся рынков. Кроме того, суверенный риск можно оценить на основе фундаментальных экономических показателей каждой страны. Естественно, это потребует обработки значительно большего объема информации по сравнению с другими подходами. Наконец, спред дефолта измеряет риск инвестирования в облигации, выпускаемые странами, а не риск инвестирования — в местные акции. Поскольку акции на любых рынках, по всей вероятности, более рискованны, чем облигации, можно доказать, что спред дефолта занижает премию за риск акций. [c.219]
При оценке суверенного риска возрастает вероятность того, что один и тот же риск может быть учтен более одного раза. Например, некоторые аналитики используют выраженные в долларах суверенные облигации (например, бразильские -bond), рассматривая их в качестве безрисковой ставки при оценке стоимости собственного капитала для бразильских компаний. Процентная ставка по этим облигациям уже включает спред дефолта, обсужденный в предыдущем разделе. Если премия за риск еще и корректируется в сторону увеличения с целью учета суверенного риска, то имеет место двойной учет риска. Данный эффект усугубляется, когда коэффициенты бета корректируются в сторону увеличения, а денежные потоки — в сторону понижения (процесс, называется стрижкой ) из-за наличия суверенного риска. [c.220]
В качестве примера рассмотрим Бразилию. В марте 2000 г. Бразилия имела рейтинг, назначенный Moody s, соответствующий В2, что давало спред дефолта 4,83%. Стандартное отклонение в годовом выражении бразильского фондового индекса за предыдущий год составляло 30,64%, в то время как стандартное отклонение в годовом выражении для выраженной в долларах бразильской облигации ( -bond) составило 15,28%. В итоге премия за суверенный риск инвестирования в акции, была равна [c.221]
Мы предполагаем, что в период стабильного роста коэффициент бета фирмы Embraer слегка повысится до уровня 0,90, коэффициент чистый долг/капитал останется неизменным на уровне 2,40%, а премия за суверенный риск снизится до величины 5,37% (т. е. до спреда дефолта для облигаций). Мы также предположим, что дона-логовая стоимость долга снизится до уровня 7,50%. [c.528]
Наконец, есть еще один момент, требующий сопоставления с корпоративными облигациями на формирующихся рынках, и он связан с тем, следует ли вам включать спред на суверенный риск дефолта в ставку по корпоративным облигациям. Например, должна ли процентная ставка по облигациям, выпущенным Embraer, бразильской аэрокосмической фирмой, включать в себя спред на суверенный риск Бразилии Для более мелких фирм ответ, как правило, должен быть утвердительным. Для более крупных фирм со значительными операциями за рубежом мы должны допускать несколько более широкую свободу действий. Эти фирмы могут иметь способность занимать по ставкам, которые ниже, чем ставки, вменяемые государственным бумагам. [c.1208]
Вторую проблему можно решить, либо путем модификации имеющихся таблиц с использованием фирм США, либо за счет преопределения расходов на выплату процента (и коэффициентов процентного покрытия) в долларах. Вопрос суверенного риска — более противоречивый. Консервативные аналитики часто предполагают, что компании в стране не могут заимствовать по ставке, которая ниже той, по которой заимствует сама страна. С учетом этого, стоимость долга для компании на формирующемся рынке будет включать спред суверенного дефолта для данной страны [c.279]