Мультипликатор Q Тобина = рыночная стоимость установленных активов/ /стоимость замещения установленных активов. [c.717]
Величина, полученная за счет использования мультипликатора Q Тобина, определяется двумя переменными рыночной стоимостью фирмы и стоимостью замещения установленных активов. Во времена инфляции, когда с течением времени стоимость вновь устанавливаемых активов растет, мультипликатор Q Тобина будет, как правило, оказываться ниже, чем нескорректированный мультипликатор цена/балансовая стоимость , и эта разность будет увеличиваться для фирм с более старыми активами. Напротив, если стоимость вновь устанавливаемых активов падает гораздо быстрее, чем балансовая стоимость (вследствие технологических изменений), то мультипликатор Q Тобина будет, как правило, выше нескорректированного мультипликатора цена/балансовая стоимость . [c.718]
Фирмы с патентами. У ценности фирмы обычно есть два источника — установленные активы и ожидаемые возможности будущего роста. Размеры первого аспекта обычно учитываются в текущих денежных потоках, в то время как размеры второго — в ожидаемых темпах роста. В особом случае — применительно к фирме, извлекающей значительную часть своей ценности из патентов на товары, ожидаемый рост будет связан с разработкой таких патентов. Их игнорирование при проведении оценки на основе дисконтированных денежных потоков будет приводить к недооценке ценности фирмы. [c.844]
На практике, основная часть ценности этих фирм извлекается из заключительной ценности. Хотя это и сопряжено с трудностями, но позволяет выявить, как инвесторы создают доходы в этих фирмах. Вознаграждение этих инвесторов принимает форму скорее повышения цен, чем дивидендов или выкупа акций. Другой способ объяснения зависимости от заключительной ценности и значимости предположений об устойчивом росте связан с установленными активами и будущим ростом. Ценность любой фирмы может быть записана как сумма двух членов [c.874]
Ценность фирмы = ценность установленных активов + + ценность потенциала роста. [c.874]
В главе 22 рассматривается вопрос, как можно адаптировать модели дисконтированных денежных потоков для оценки фирм с отрицательной прибылью. В большинстве решений оценивались ожидаемые денежные потоки в будущем, при допущении, что и они, и ценность фирмы имеют положительные величины, в случае увеличения маржи или прибыли. В особом случае, когда фирма имеет значительный объем долга, мы выяснили, что существует реальная возможность дефолта по долгу и банкротства. В этих случаях оценка дисконтированных денежных потоков может оказаться неадекватным инструментом для оценки ценности. В этой главе рассматриваются фирмы с отрицательной прибылью, значительными установленными активами и крупными долгами. Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этих фирм, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить ценность собственного капитала, особенно если существует значительная неопределенность относительно ценности активов. [c.1091]
Рассматривая аналитические рамки, использованные в этой главе, вы, скорее всего, задумаетесь, почему собственный капитал каждой фирмы нельзя рассматривать в качестве опциона колл и почему нам, вследствие этого, не стоит добавлять премию к ценности дисконтированных денежных потоков для всех фирм. Это верно, что собственный капитал представляет собой опцион колл каждой фирмы, но в большинстве фирм ценность фирмы как действующего предприятия будет превышать ценность, которую мы получаем от опциона на ликвидацию. Например, рассмотрим фирму с быстрым ростом, с весьма незначительными установленными активами и высокой долей ценности, связанной с потенциалом роста. Если эта фирма ликвидируется, то она получит ценность своих установленных активов что станет ценностью базового актива в опционной модели и определит ценность собственного капитала как опциона колл на фирму. Эта ценность будет гораздо ниже того значения, которое мы получили бы, если бы оценивали фирму как действующее предприятие и рассматривали денежные потоки от ожидаемого роста. Для некоторых зрелых фирм, извлекающих значительную часть своей ценности из установленных активов и крупного долга, ценность собственного капитала как опциона колл на ликвидацию может оказаться более значительной. Однако для других фирм ценность собственного капитала как действующего предприятия будет выше. [c.1106]
Ценность фирмы есть приведенная ценность ожидаемых денежных потоков как от установленных активов, так и от будущего роста, дисконтированных по стоимости капитала. Чтобы действие создавало ценность, оно должно приводить к одному или нескольким из следующих результатов. [c.1110]
Ценность фирмы может быть увеличена за счет роста денежных потоков от установленных активов, повышения ожидаемого роста и его продолжительности, а также снижения стоимости капитала. Но в реальности, ни одного из этих результатов нельзя добиться с легкостью — они, скорее всего, будут отражать все качественные факторы, которые финансовые аналитики не учитывают в своих оценках, за что их часто порицают. В этом разделе рассматривается то, как действия, предпринимаемые фирмой на различных фронтах— в области маркетинга, стратегии и финансов, — могут оказывать влияние на ценность. [c.1112]
Обычно существует компромиссный выбор между затратами на поддержание капитала и сроком эксплуатации существующих активов. Фирма, не делающая каких-либо капитальных затрат по своим активам, создаст гораздо более высокие денежные потоки после уплаты налогов от них, но эти активы будут иметь гораздо более краткий срок эксплуатации. С другой стороны, фирма, реинвестирующая для поддержания капитала все денежные потоки, которые она получает от износа, способна значительно увеличить срок своих установленных активов. Фирмы часто игнорируют этот компромиссный выбор, когда вступают на путь сокращения издержек, и снижают затраты на поддержание капитала или отказываются от них. Хотя эти действия увеличивают текущие денежные потоки от существующих активов, в действительности, фирма может потерять ценность, когда она исчерпает активы более быстрыми темпами. [c.1120]
Классифицировать набор действий, которые фирма способна предпринять для увеличения ценности, мы можем несколькими способами. Первый способ связан с тем, влияют ли эти действия на денежные потоки по установленным активам на рост, стоимость капитала и продолжительность периода роста. Существуют еще два других уровня, где мы можем разграничивать действия, создающие ценность. [c.1139]
Очевидно, что увеличение ценности составляет предмет размышлений многих сегодняшних менеджеров. Если взять за основу принципы дисконтированных денежных потоков, развитые в предыдущей главе, то получается, что ценность фирмы может быть увеличена за счет изменения одного из четырех основных элементов исходных данных для оценки (денежных потоков от установленных активов ожидаемых темпов роста в период быстрого роста продолжительности периода быстрого роста и стоимости капитала). Соответственно, действия, не изменяющие какую-либо из этих переменных, не способны создать ценность. Денежные потоки от установленных активов могут быть увеличены за счет сокращения издержек и повышения эффективности операций, а также снижения выплачиваемого подоходного налога и потребностей в инвестициях (инвестиции на поддержание капитала и — в неденежный оборотный капитал). Ожидаемый рост может быть увеличен за счет увеличения коэффициента реинвестиций или доходности капитала, но рост коэффициента реинвестиций будет генерировать ценность, только если доходность капитала превосходит стоимость капитала. Быстрый рост, по крайней мере из разряда создающих ценность, может быть продлен посредством организации новых конкурентных преимуществ или развития существующих. Наконец, стоимость капитала может быть снижена в результате движения в сторону оптимального коэффициента долга путем использования долга, в большей степени соответствующего финансируемым активам, а также с помощью действий, снижающих рыночный риск. [c.1145]
Связь между добавленной экономической ценностью и NPV позволяет нам связать ценность фирмы с добавленной фирме экономической ценностью. Чтобы увидеть это, начнем с простого определения ценности фирмы в единицах ценности установленных активов и ожидаемого будущего роста [c.1154]
Отметим, что в модели дисконтированных денежных потоков ценности, как установленных активов, так и ожидаемого будущего роста, могут быть записаны в единицах чистой приведенной ценности, созданной каждым компонентом [c.1154]
Таким образом, ценность фирмы может быть записана как сумма трех компонентов — капитала, инвестированного в установленные активы, приведенной величины (ценности) экономической ценности, добавленной этими активами, и ожидаемой приведенной величины экономической ценности, которая будет добавлена этими инвестициями. [c.1155]
Операционный доход после уплаты налогов по установленным активам составляет 15 млн. долл. Эта доходность капитала в размере 15%, согласно ожиданиям, будет сохраняться в будущем, а стоимость капитала у компании составляет 10%. [c.1155]
Все активы и инвестиции, предположительно, будут иметь неограниченный срок службы. Таким образом, установленные активы и инвестиции, сделанные в первые пять лет, будут создавать доход 15% в год в бесконечном периоде времени при отсутствии роста. [c.1155]
Капитал, инвестированный в установленные активы 100 млн. долл. [c.1156]
EVA от установленных активов (0,15 — 0,10)000) / 0,10 50 млн. долл. [c.1156]
Капитал, инвестированный в установленные активы в начале 1-го года (текущего), составляющий 26 149 млн. долл. [c.1159]
Приведенная ценность EVA на протяжении бесконечного периода по установленным активам в десятом году, которая рассчитывается следующим образом [c.1159]
Капитал, инвестированный в установленные активы PV EVA от установленных активов Ценность операционных активов [c.1159]
Допустим, что фирма принимает добавленную экономическую ценность в качестве меры своей ценности и решает оценивать менеджеров по их способности создавать добавленную экономическую ценность, превосходящую ожидаемый уровень. Каков здесь потенциал для злоупотреблений Возможна ли ситуация, когда менеджеры обеспечивают превышающую ожидаемый уровень добавленную экономическую ценность, уничтожая в то же самое время ценность фирмы Если да, то можно ли защитить акционеров от этой практики Для того чтобы ответить на эти вопросы, вернемся к одному из уравнений, в которых мы раскладывали ценность фирмы на инвестированный капитал, приведенную величину экономической ценности, добавленной установленными активами, и приведенную величину экономической ценности, добавленной будущим ростом. [c.1161]
ТАБЛИЦА 32.1. Оценка EVA фирмы EVA и установленные активы (млн. долл.) [c.1161]
Игра В будущий рост. Ценность фирмы — это ценность ее существующих активов и ценность перспектив будущего роста. Когда менеджеры оцениваются на основе добавленной экономической ценности в текущем году или на основе изменений за год, то измеряемая добавленная экономическая ценность представляет собой просто результат, возникающий вследствие наличия установленных активов. Таким образом, менеджеры могут делать компромиссный выбор между добавленной экономической ценностью, созданной благодаря будущему росту, и добавленной экономической ценностью от установленных активов. [c.1163]
Это положение снова можно проиллюстрировать, если взять фирму из иллюстрации 32.1. Фирма получила доходность капитала, равную 15%, благодаря установленным активам и будущим инвестициям. Допустим, что существуют действия, которые фирма может предпринять для увеличения доходности капитала от установленных активов до 16%, но они снизят доходность капитала от будущих инвестиций до 12%. Тогда ценность этой фирмы может быть оценена так, как представлено в таблице 32.3. Отметим, что ценность фирмы снизилась, но добавленная экономическая ценность в 1-ом году теперь выше, чем она была ранее. Фактически, добавленная экономическая ценность в этой фирме в каждом из следующих пяти лет изображена на рис. 32.1 — как для первоначально оцениваемой фирмы, так и для данного случая. Компромиссный выбор в плане роста, хотя и снижает ценность фирмы, приводит к добавленной экономической ценности в каждом году из первых трех лет, которая оказывается выше, чем она была бы при отсутствии данного компромиссного выбора. [c.1163]
Кроме того, можно взять фирму из иллюстрации 32.1 и допустить, что она способна увеличить свою доходность капитала, как от установленных активов, так и от будущих инвестиций, с 15% до 16,25% и с 10% до 11% после 5-го года. Также допустим, что стоимость капитала возрастает до 11%. На рисунке 32.2 добавленная экономическая ценность в каждом году для последующих пяти лет сравнивается с первоначальной добавленной экономической ценностью каждого года. Добавленная экономическая ценность в каждом году выше при стратегии с высоким риском, результаты этого представлены в таблице 32.4, демонстрирующей ценность фирмы. Отметим, что воздействие риска имеет большее значение по сравнению с эффектом более высокого денежного избыточного дохода и приводит к снижению ценности фирмы. [c.1165]
В завершение, добавленная экономическая ценность представляет собой подход, смещенный в сторону установленных активов в ущерб будущему росту. Поэтому, не следует удивляться, что при расчете добавленной экономической ценности на уровне подразделения фирмы, подразделения с более быстрым ростом демонстрируют наиболее низкую, а в некоторых случаях и отрицательную добавленную экономическую ценность. Кроме того, хотя менеджеры этих подразделений и могут оцениваться на основе годовых изменений добавленной экономической ценности, возникающий на уровне фирмы соблазн снизить или ликвидировать капитал, инвестированный в эти подразделения, окажется очень сильным, поскольку позволяет создать впечатление о значительно более высокой общей добавленной экономической ценности фирмы. [c.1166]
Тот факт, что ценность фирмы есть функция капитала, инвестированного в установленные активы, а также приведенной величины добавленной этими активами экономической ценности и экономической ценности, добавленной будущими инвестициями, — указывает на некоторые опасности, связанные с использованием этой ценности фирмы в качестве меры успеха или неудачи быстрорастущих фирм и, в особенности, — фирм, занимающихся разработкой высоких технологий. Здесь, в частности, просматриваются три проблемы. [c.1168]
Насколько велик капитал, инвестированный в существующие активы Один очевидный ответ заключается в использовании рыночной стоимости фирмы, но она охватывает капитал, инвестированный не только в установленные активы, но и в ожидаемый будущий рост. Поскольку мы хотим оценить качество установленных активов, нам нужна мера рыночной стоимости только этих активов. Учитывая трудность этой оценки, неудивительно, что мы обращаемся к балансовой стоимости капитала как индикатору рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Однако балансовая стоимость — это величина, отражающая не только бухгалтерские решения, принятые в текущем периоде, но также и бухгалтерские решения (как начислять износ активов, оценивать запасы и обращаться с приобретениями), сделанные в прошлом. Как минимум, три корректировки, выполняемые нами для инвестированного капитала в оценке дисконтированных денежных потоков, — преобразование операционной аренды в долг, капитализация расходов на НИОКР и устранение одноразовых или косметических расходов — должны быть сделаны также и при расчете EVA. Чем старше фирма, тем более трудными оказываются корректировки, необходимые в отношении балансовой стоимости капитала, чтобы получить здравую оценку рыночной стоимости капитала, инвестированного в установленные активы. Поскольку это требует, чтобы мы знали и принимали в расчет каждое бухгалтерское решение, сделанное в течение времени, возникают случаи, когда балансовая стоимость капитала оказывается чрезмерно подвижной, что не позволяет ее зафиксировать. Здесь лучше всего оценить инвестированный капитал, отталкиваясь от основ, начиная с активов, принадлежащих фирме, затем оценивая рыночную стоимость этих активов и суммируя потом полученную рыночную стоимость. [c.1152]