Тот факт, что выкупы контрольных пакетов акций предполагают наличие только целевой фирмы, и при этом не рассматривается никакая приобретающая фирма, значительно упрощает оценку. Очевидно, что не существует никакого потенциала для синергии, поэтому отсутствует необходимость ее оценивать. Однако тот факт, что менеджеры фирмы также являются покупателями этой фирмы, создает две проблемы. Первая проблема состоит в том, что менеджеры имеют доступ к информации, недоступной для инвесторов. Эта информация с гораздо большей определенностью, чем это мог бы сделать внешний покупатель, позволит менеджерам прийти к выводу о недооценке их фирмы, став причиной для выкупа контрольного пакета акций. Вторая проблема заключается в неизменности управленческого аппарата фирмы после выкупа контрольного пакета, но могут измениться способы осуществления инвестиций и финансирования, а также методы принятия решений о выплате дивидендов. Это происходит потому, что менеджеры, когда они становятся собственниками, могут начать больше заботиться о максимальном увеличении ценности фирмы. [c.964]
Используя сравнение между доходностью капитала и его стоимостью, можно заключить, что фирма, у которой заработанная доходность капитала меньше его стоимости, способна добиться увеличения ценности за счет принятия инвестиций с более высокими доходами. Однако еще большее увеличение ценности она получила бы, вообще отказавшись от инвестирования и возвращая деньги собственникам бизнеса. Полная или частичная ликвидация могут представлять собой ту стратегию, которая наилучшим образом способствует увеличению ценности фирмы, попавшей в ловушку в том виде бизнеса, где невозможно заработать стоимость капитала. [c.1125]
Эта базовая идея связывания затрат с выручкой часто описывается как придание структуре издержек большей гибкости. Более гибкая структура издержек влияет на три элемента исходных данных, используемых в оценке. Она приводит к более низкому безрычаговому коэффициенту бета (благодаря пониженному операционному рычагу), к снижению стоимости долга (вследствие снижения риска дефолта) и увеличению оптимального коэффициента долга. Эти три фактора вызывают снижение стоимости капитала и увеличение ценности фирмы. [c.1137]
Увеличение цены не всегда следует за повышением ценности. Возможно, этот вывод — наиболее неутешительный аспект увеличения ценности. Фирма, предпринимающая все правильные действия, совсем необязательно будет сразу же вознаграждена финансовыми рынками. В некоторых случаях рынки могут даже наказывать такие фирмы по причине влияния этих действий на объявленную прибыль. В долгосрочной перспективе рынки, скорее всего, будут распознавать действия, увеличивающие ценность, и будут вознаграждать их, но менеджер, предпринимающий эти действия, возможно, будет к тому времени далек от того, чтобы получить долю в этом вознаграждении. [c.1144]
Увеличение ценности фирм 12-13, 1110-1145, см. также Добавленная экономическая [c.1313]
Ценность фирмы можно непосредственно соотнести с принимаемыми ею решениями реализуемыми проектами, их финансированием и политикой в области выплаты дивидендов. Понимание данных взаимоотношений является ключевым в принятии решений, направленных на увеличение ценности, а также при проведении продуманной финансовой реструктуризации. [c.13]
В целом, мы бы рекомендовали использовать валовой, а не чистый долг по двум причинам. Во-первых, чистый долг может принимать отрицательные значения, если денежные средства превосходят валовой долг. Если это действительно происходит, то приходится приравнивать чистый долг к нулю и рассматривать избыточные денежные средства так же, как мы рассматривали денежные средства при оценке на основе валового долга. Во-вторых, поддержание стабильного коэффициента на основе чистого долга в растущей фирме потребовало бы увеличения кассовых остатков вместе с повышением ценности фирмы. [c.532]
Если результаты от использования мультипликаторов ценность фирмы/ балансовая стоимость капитала и цена/балансовая стоимость параллельны друг другу, то, почему мы предпочитаем использовать один из них вместо другого Доводы в пользу применения мультипликатора ценность фирмы/ балансовая стоимость капитала сильнее для фирм, имеющих высокий и/или меняющийся рычаг. Фирмы могут использовать его для увеличения доходности своего собственного капитала, но в ходе подобной деятельности они также увеличивают изменчивость этого показателя. В хорошие времена доходность собственного капитала оказывается очень высокой, а в плохие времена — очень низкой или отрицательной. Для таких фирм мультипликатор ценность фирмы/балансовая стоимость капитала и сопутствующая доходность капитала будут создавать более стабильный и надежный показатель относительной ценности. Кроме того, мультипликатор ценность фирмы/балансовая стоимость капитала можно вычислить даже для фирм с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала. Таким образом, данный мультипликатор, по всей вероятности, в меньшей степени подвержен смещениям. [c.716]
В качестве примера рассмотрим фирму, которая снижает цены, надеясь на увеличение доли рынка и объема продаж. Если конкуренты ничего не предпринимают, то фирма сможет достичь своей цели. Если же конкуренты реагируют, тоже снижая цены, то фирма может оказаться с меньшей маржей прибыли и тем же коэффициентом оборачиваемости, который имел место до снижения цен, — т. е. будут созданы предпосылки для снижения ценности фирмы. В конкурентных отраслях следует предполагать, что может случиться последнее, и нужно учитывать это при планировании. [c.738]
Особые случаи приватизации. Во многих случаях с приватизацией нас просят оценить фирмы, имевшие долгую финансовую историю, но не являвшиеся очень прибыльными. Однако нехватка прибыльности не удивляет, поскольку управление многих из этих фирм осуществлялось при преследовании целей, не связанных с максимальным увеличением ценности или прибыльности. В некоторых случаях кадровый состав таких фирм трактовался как источник политической опеки. Поэтому, подобные фирмы имели раздутые штаты и были неэффективными. [c.833]
Какой из двух методов оценки следует использовать для вычисления ценности акции при публичном предложении Поскольку акционеры фирмы будут держать акции в фирме до денежных вливаний, следует использовать оценку до поступления денег . Однако в случае венчурного капиталиста ответ может быть иным. Если венчурный капиталист обладает переговорной властью, т. е. он является единственным лицом, заинтересованным в предоставлении венчурного капитала, то он может требовать долю ценности фирмы, основанной на оценке до поступления денег , утверждая при этом, что увеличение ценности становится реальным только при дополнительном венчурном капитале. Если фирмой интересуются два или более венчурных капиталиста, то разница будет заключаться в том, что в качестве основы для решения о том, какая доля фирмы будет передана венчурному капиталисту, будет использована оценка после поступления денег . [c.917]
Слияние плохо управляемых фирм и замена менеджмента. Некоторые фирмы управляются неоптимальным образом, и другие лица зачастую полагают, что они могут управлять ими лучше, чем существующие менеджеры. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление существующего менеджмента или, по крайней мере, изменение существующей политики или практики управления должны сделать эти фирмы более ценными, что позволит покупателю требовать увеличения ценности. Это увеличение ценности часто обозначается как ценность контроля . [c.932]
Ценность контроля оказывается незначительной для фирм, функционирующих с оптимальной ценностью или с ценностью, близкой к оптимальной, поскольку реструктуризация обеспечит небольшую дополнительную ценность. Она может быть большой для фирм, функционирующих с ценностью, которая значительно ниже оптимальной, т. к. реструктуризация способна привести к серьезному увеличению ценности. [c.940]
Долговая способность. Если денежные потоки приобретающей и целевой фирм обладают менее совершенной корреляцией, то денежные потоки объединенной фирмы будут характеризоваться меньшей изменчивостью, чем у отдельно взятых фирм. Это снижение изменчивости может привести к росту долговой способности и ценности фирмы. Однако увеличение ценности должно быть взвешено по непосредственному перемещению богатства от акционеров как приобретающей, так и целевой фирм к существующим держателям облигаций обеих фирм. Держатели облигаций этих фирм до слияния после поглощения окажутся кредиторами более надежной фирмы. Однако получаемые ими процентные ставки основаны на более высоком риске фирм до слияния. Если процентные ставки не пересматриваются, то облигации повысятся в цене, увеличив богатство держателей облигаций за счет акционеров. [c.949]
Сокращение дисперсии прибыли может повысить долговую способность, которая может поднять ценность. Если бы после слияния этих двух фирм долговая способность объединенной фирмы возросла с 30 до 40% (что привело бы к увеличению коэффициента бета до 1,21, но не изменило бы стоимость долга), то ценность объединенной фирмы после поглощения могла бы быть оценена таким образом, как это представлено в таблице 25.3. В результате появления дополнительной ценности, ценность фирмы возрастет с 9781,38 млн. долл. до 11 429,35 млн. долл. [c.950]
ДОЛГ В сопоставлении С собственным капиталом. Фирма может получить средства для приобретения либо за счет долга, либо за счет собственного капитала. Как правило, это сочетание зависит от избыточной долговой способности и приобретающей, и целевой фирмы. Так, приобретение целевой фирмы с недостаточным рычагом может быть осуществлено с большей долей долга, чем приобретение фирмы, всегда имеющей оптимальный коэффициент долга. Конечно же, это отражается в ценности фирмы через стоимость капитала. Кроме того, возможно наличие у приобретающей фирмы долговой способности, которую она использует, чтобы занять деньги для осуществления приобретения. Хотя механизм получения ресурсов в этом случае может выглядеть таким же, важно, чтобы в ценности целевой фирмы этот дополнительный долг не был отражен. Как отмечалось в предыдущем разделе, стоимость капитала, используемая в оценке приобретения, не должна отражать этот взятый долг. Дополнительный долг не имеет ничего общего с целевой фирмой, а единственным результатом его встраивания в ценность окажется уплата покупающей фирмой премии за увеличение ценности, по праву принадлежащей ее собственным акционерам. [c.956]
Мы видим что кредитные выкупы контрольных пакетов акций в непропорциональной степени финансируются за счет долга. Применяемый в них высокий рычаг оправдывается несколькими соображениями. Первое из них заключается в том, что если целевая фирма первоначально имеет слишком маленький долг относительно оптимального значения своего коэффициента долга, то увеличение долга может быть частично объяснено увеличением ценности, что способствует движению в сторону оптимального коэффициента. Однако уровень долга в большинстве кредитных выкупов контрольных пакетов превосходит оптимальное значение коэффициента долга, откуда следует, что некоторая часть долга должна будет выплачена быстро, так как фирма сталкивается с необходимостью снизить свою стоимость капитала и риск дефолта. Второе объяснение было предложено Майклом Дженсеном, который предположил, что акционеры не могут положиться на менеджеров в том, что они разумно инвестируют чистые денежные потоки. Для того чтобы максимально увеличить денежные потоки от проекта и ценность фирмы, им необходима дисциплина долговых выплат. Третье обоснование заключается в том, что высокий коэффициент долга является временным и исчезнет после того, как фирма ликвидирует активы и выплатит значительную часть долга. [c.966]
В главе 22 рассматривается вопрос, как можно адаптировать модели дисконтированных денежных потоков для оценки фирм с отрицательной прибылью. В большинстве решений оценивались ожидаемые денежные потоки в будущем, при допущении, что и они, и ценность фирмы имеют положительные величины, в случае увеличения маржи или прибыли. В особом случае, когда фирма имеет значительный объем долга, мы выяснили, что существует реальная возможность дефолта по долгу и банкротства. В этих случаях оценка дисконтированных денежных потоков может оказаться неадекватным инструментом для оценки ценности. В этой главе рассматриваются фирмы с отрицательной прибылью, значительными установленными активами и крупными долгами. Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этих фирм, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить ценность собственного капитала, особенно если существует значительная неопределенность относительно ценности активов. [c.1091]
При оценке дисконтированных денежных потоков можно утверждать, что собственный капитал ничего не стоит, если то, чем вы владеете (ценность фирмы) меньше того, что вы должны. Первый вывод из рассмотрения собственного капитала как опциона колл состоит в том, что собственный капитал будет иметь ценность, даже если ценность фирмы оказывается ниже номинальной стоимости долга. Несмотря на то, что, с точки зрения инвесторов, бухгалтеров и аналитиков, фирма находится в трудном положении, ее собственный капитал продолжает чего-то стоить. По существу, аналогично тому, как и опционы глубоко-вне-денег обладают ценностью — по причине возможности роста ценности базового актива сверх цены исполнения в течение оставшегося срока жизни опциона, — собственный капитал имеет ценность из-за временной составляющей премии опциона (время обусловливается сроком платежа по облигациям), а также вероятности увеличения ценности активов свыше номинальной ценности облигаций до наступления срока платежа по ним. [c.1094]
В традиционной оценке дисконтированных денежных потоков увеличенный риск почти всегда превращается в пониженную ценность для инвесторов в собственный капитал. Когда собственный капитал приобретает характеристики колл-опциона, не следует ожидать сохранения этой взаимосвязи. Риск может стать вашим союзником, когда вы являетесь инвестором в собственный капитал фирмы, испытывающей затруднения. По сути, из-за колебаний ценности фирмы можно потерять относительно немного, а получить много. [c.1095]
Мы возвращаемся к иллюстрации 30.1 и оцениваем вероятность дефолта как 1 -N(d2), а спред дефолта — как разницу между ставкой долгового процента фирмы и безрисковой ставкой. Эти значения представлены на рисунке 30.4. Отметим, что вероятность дефолта очень быстро растет - по мере увеличения стандартного отклонения ценности фирмы и изменения соответственно спреда дефолта. [c.1097]
Инвестирование в рискованные проекты. Поскольку собственный капитал представляет собой опцион колл на ценность фирмы, то, при прочих равных условиях, увеличение дисперсии ценности фирмы будет способствовать росту ценности собственного капитала. Поэтому акционеры могут инвестировать в рискованные проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью, которые, хотя и улучшают их положение, могут сделать облигации и фирму менее ценными. Для того чтобы разобраться с этим, рассмотрим фирму, о которой говорилось в иллюстрации ЗОЛ, с ценностью активов, равной 100 млн. долл., номинальной стоимостью долга с нулевым купоном, выпущенного на 10 лет, в размере 80 млн. долл. Стандартное отклонение ценности фирмы составляет 40% (оценка из предыдущей иллюстрации). Собственный капитал и долг этой фирмы оцениваются следующим образом [c.1104]
Ценность собственного капитала поднимается с 75,94 до 77,71 млн. долл., хотя ценность фирмы снижается на 2 млн. долл. Увеличение ценности собственного капитала происходит за счет держателей облигаций, обнаруживающих уменьшение своего богатства с 24,06 до 20,19 млн. долл. [c.1105]
От того, какая из этих трех ценностей является наивысшей, зависит ответ на вопрос, следует ли фирме продолжать существующий проект, ликвидировать его или продать кому-либо другому. Если наивысшей будет ценность продолжения, то фирме следует продолжать проект до завершения его срока, даже если он может заработать меньше ценности капитала. Если ликвидационная ценность или ценность изъятия капитала окажутся выше ценности продолжения, то возникнет потенциал для увеличения ценности от ликвидации или изъятия капитала. Таким образом, можно обобщить приращение ценности следующим образом [c.1113]
Можно выработать общую оценку и определить в единицах денежных потоков, действительно ли приведенная ценность дополнительных денежных потоков, созданная за счет более быстрого роста, больше приведенной ценности фактически осуществленных реинвестиций. Однако для определения влияния на ценность существует гораздо более простой тест. Отметим, что чистая приведенная ценность проекта измеряет ценность, добавленную проектом к общей ценности фирмы, а чистая приведенная ценность имеет положительное значение, только если внутренняя норма доходности проекта превосходит стоимость капитала. Если мы делаем допущение о том, что бухгалтерская доходность капитала по проекту — это разумная оценка внутренней нормы доходности, то увеличение коэффициента реинвестиций приведет к повышению ценности, только в том случае, когда доходность капитала больше его стоимости. Если доходность капитала ниже его стоимости, то положительный эффект роста будет меньше отрицательного эффекта от осуществления реинвестиций. [c.1124]
Одним из способов, с помощью которого фирмы могут повысить ценность, заключается в увеличении существующих барьеров на вход и в создании новых барьеров. Другой способ выразить эту идею заключается в наличии значительных конкурентных преимуществ у компании, зарабатывающей избыточные доходы. Пестование этих преимуществ способствует увеличению ценности. [c.1131]
Приведет ли увеличение добавленной экономической ценности к увеличению рыночной стоимости Хотя рост добавленной экономической ценности обычно ведет к увеличению ценности фирмы, когда наблюдаются вышеописанные игры с ростом и риском, это может привести к росту курса акций, а может и не привести. Это обусловлено тем, что рыночная стоимость встроила в него ожидания будущей добавленной экономической ценности. Например, оценка такой фирмы, как Mi rosoft, основывается на допущении, что она будет зарабатывать крупную, причем возрастающую с течением времени добавленную экономическую ценность. Увеличивается ли или снижается рыночная стоимость фирмы после сообщения о более высокой добавленной экономической ценности, будет зависеть, по большей части, от [c.1166]
В целом, само по себе увеличение FROI обычно не указывает на увеличение ценности фирмы, поскольку это может произойти за счет более медленного роста и / или более высокого риска. [c.1176]
Любые инвестиции, в том числе инвестиции в реальные ai следует рассматривать прежде всего с точки зрения того, как он яют на ценность фирмы . Этот критерий оценки приемлем инвестиций следует признать наиболее общим и основополага Таким образом, главный критерий эффективности инвест рост (увеличение) ценности фирмы. [c.130]
Если при работе с корпоративными финансами целью является максимальное увеличение ценности фирмы4, то следует очертить отношения между финансовыми решениями, корпоративной стратегией и ценностью фирмы. В последние годы фирмы, занимающиеся консалтинговыми услугами в сфере менеджмента, начали давать советы предприятиям по поводу способов увеличения ценности . На основе их советов зачастую проводилась финансовая реструктуризация этих фирм. [c.12]
Основанием для минимизации стоимости капитала является факт максимального увеличения при этом ценности фирмы. Для того, чтобы проиллюстрировать влияние движения к максимальной ценности компании Boeing, используем модель, описанную ранее в главе, посвященной оценке фирмы в период стабильного роста [c.551]
Мультипликатор Q Тобина является в большей степени показателем восприятия качества менеджмента фирмы, чем индикатором неправильной оценки, поскольку плохо управляемые фирмы торгуются по рыночной стоимости, которая меньше стоимости замещения активов, находящихся в собственности у этих фирм. Действительно, в некоторых исследованиях разбирался вопрос о том, будут ли такие фирмы с большей вероятностью поглощены. В работе Лэнга и др. (Lang, Stulz, and Walkling, 1991) был сделан вывод, гласящий, что фирмы с низким мультипликатором Q Тобина будут с большей вероятностью поглощены с целью реструктуризации и увеличения ценности. Они также обнаружили, что акционеры компаний, платящих высокую премию, больше выигрывают от успешных тендеров, чем акционеры компаний, платящих низкую премию. [c.719]
Собственный капитал фирмы Eurotunnel в 1997 г. торговался по 150 млн. фунтов стерлингов. Аналитические рамки оценки опциона, помимо определения ценности собственного капитала фирмы Eurotunnel, вносят определенное понимание природы тех сил, которые определяют его ценность. Несомненно важным представляется то, что фирма пытается поставить издержки под контроль и увеличить операционную маржу. Тем не менее, двумя наиболее важными переменными, определяющими ценность собственного капитала, являются продолжительность долга и дисперсия ценности фирмы. Любое действие, увеличивающее или уменьшающее продолжительность долга, будет иметь положительное или отрицательное влияние на ценность собственного капитала. Например, когда французское правительство оказало давление на банкиров, предоставивших кредиты фирме Eurotunnel, — с целью ослабления ограничений и увеличения срока возврата долга, инвесторы в собственный капитал получили выгоду, поскольку их опционы стали более долгоживущими. Аналогично этому, действия, увеличивающие изменчивость ожидаемой ценности фирмы, обеспечивают и рост ценности опциона. [c.1103]
В большинстве фирм первый этап увеличения ценности принимает форму снижения затрат и временной приостановки производства. Эти действия увеличивают ценность, только если сокращаемые ресурсы не вносят значительного вклада ни в текущий операционный доход, ни в будущий рост. Компании могут легко продемонстрировать увеличение текущего операционного дохода путем сокращения таких расходов, как затраты на НИОКР и обучение, однако поступая подобным образом, они могут принести в жертву будущий рост. [c.1115]
Прибыльные фирмы. Более быстрый рост вытекает либо из увеличения реинвестиций, либо из более высокого дохода на капитал. Однако это не всегда превращается в более высокую ценность, поскольку ускоренный рост может быть при оценке нейтрализован изменениями где-то в другом месте. Так, повышенный коэффициент реинвестиций обычно приводит к более бвстрому ожидаемому росту, но это происходит за счет снижения денежных потоков, поскольку реинвестиции уменьшают чистые денежные потоки. Более высокий доход на капитал также приводит к увеличению ожидаемого роста, но ценность все же может снизиться, если новые инвестиции произведены в более рискованные сферы бизнеса, и наблюдается диспропорциональное увеличение ценности капитала. [c.1124]
Наконец, повышение мультипликатора объем продаж/ капитал (который превращается в более высокую доходность капитала через десять лет) ведет к увеличению ценности акции, поскольку он определяет, сколько фирма ommer e One должна реинвестировать в будущие темпы роста. На рисунке 31.11 представлено влияние изменений мультипликатора объем продаж / капитал на ценность акции в период быстрого роста ommer e One. Когда изменяется мультипликатор объем продаж/ капитал , доходность капитала в условиях стабильного роста меняется соответственно, увеличиваясь при возрастании этого мультипликатора. Когда повышается мультипликатор объем продаж/ капитал (и заключительная доходность капитала), ценность акции ommer e One также поднимается. [c.1130]