Проблемы, связанные с налогами, возникают из-за того, что корпорация должна платить налог с доходов от казначейских векселей или других ценных бумаг, по которым выплачиваются проценты. Оказывается, что соответствующей ставкой дисконта для безрисковых инвестиций является посленалоговая ставка по казначейским векселям. Мы остановимся на данном вопросе в главах 19 и 26. В главе 9 приводятся различные точки зрения на практическое применение коэффициента бета и модели оценки долгосрочных активов. [c.175]
НАДЕЖНОСТЬ И РОЛЬ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ [c.177]
Модель оценки долгосрочных активов воплощает в себе эти идеи в доступной форме. Поэтому многие финансовые менеджеры считают эту модель наиболее удобным инструментом для овладения столь скользким "предметом", как риск. И вот почему экономисты часто используют модель оценки долгосрочных активов, чтобы проиллюстрировать важные идеи в области финансов, даже когда существуют другие способы доказательства этих идей. Но это не значит, что правило оценки долгосрочных активов является Истиной в последней инстанции. Мы увидим позже, что оно обладает некоторыми недостатками, и рассмотрим несколько альтернативных теорий. Никто не знает, займет ли в конечном итоге одна из этих альтернативных теорий ведущее положение, или же будут найдены другие, лучшие модели соотношения риска и дохода, которые пока еще не появились на свет. [c.178]
Оказывается, многие из этих допущений не имеют решающего значения и посредством незначительных усилий можно модифицировать правило оценки долгосрочных активов с учетом этих проблем. Действительно важная идея заключается в том, что инвесторы согласны инвестировать свои деньги в ограниченное число базовых портфелей. (В основной версии модели оценки долгосрочных активов базовыми являются казначейские векселя и рыночный портфель.) [c.180]
Как и правило оценки долгосрочных активов, теория арбитражного ценообразования подчеркивает, что ожидаемая доходность зависит от степени риска, определяемого общеэкономическими факторами, и не подвержена влиянию индивидуального риска. В модели арбитражного ценообразования вы можете предположить, что эти факторы представляют особые портфели акций, которые обычно испытывают общее влияние. Если ожидаемая премия за риск для каждого из таких портфелей пропорциональна рыночной бете портфеля, то модель оценки долгосрочных активов и теория арбитражного ценообразования дадут одинаковый результат. В любом другом случае - нет. [c.183]
Был предложен ряд ее модификаций, учитывающих такие осложняющие факторы, как различие процентных ставок на получение и выдачу ссуды, а новая теория, названная потребительской моделью оценки долгосрочных активов, предлагает идею, согласно которой риск ценных бумаг отражает чувствительность доходности к изменениям в потреблении инвесторов. В этой теории используется бета потребления вместо беты рыночного портфеля. [c.186]
Проводилась серия эмпирических тестов модели оценки долгосрочных активов. Вот некоторые из наиболее значимых [c.187]
Возможно, в чем-то модель оценки долгосрочных активов верна, но в течение последнего года многие акции дали значительно более высокие доходы, чем предсказывала модель, а многие другие - значительно более низкие". Справедлива ли такая критика модели [c.190]
Ожидаемая доходность акций часто записывается как г= а+ Д где гт — ожидаемая доходность на рынке. Согласно модели оценки долгосрочных активов в уравнении [c.192]
Крупные корпорации широко используют модель оценки долгосрочных активов при определении ставки дисконта. Согласно этой модели [c.197]
Есть, однако, еще одна сложность бета проектов может изменяться со временем. Некоторые проекты более надежны в начале, чем в конце осуществления, другие наоборот. В таком случае, что мы хотим сказать, говоря о коэффициенте бета данного проекта Для каждого года жизни проекта может существовать отдельная бета. Иначе говоря, можем ли мы, исходя из модели оценки долгосрочных активов, которая опирается на один период в будущем, перейти к формуле дисконтированных потоков денежных средств, которую мы выводили в главах 2—6 для оценки долгосрочных активов В большинстве случаев это надежный метод, но вы должны уметь распознавать исключения и знать, как с ними поступать. [c.197]
В главе 4 мы отмечали, что формула для случая постоянного роста не даст вам хоро ших оценок ожидаемой доходности акций с быстрым и нестабильным ростом. Но в других случаях с помощью формулы для условий постоянного роста вы могли бы про верить значение г, полученное с помощью модели оценки долгосрочных активов. [c.209]
Опять же это хорошо согласуется с нашим результатом, полученным с помощью модели оценки долгосрочных активов. [c.211]
Обратите внимание, что вы получили бы тот же результат, если бы вычислили значение беты активов, а затем подставили его в модель оценки долгосрочных активов. Давайте проверим это. [c.212]
На практике при планировании долгосрочных вложений применяется, как правило, одна ставка дисконта ко всем будущим потокам денежных средств. Например, ожидаемую доходность можно рассчитать с помощью модели оценки долгосрочных активов [c.217]
Показатель EQ может быть рассчитан непосредственно с помощью модели оценки долгосрочных активов по формуле [c.219]
Предположим, что теперь вы знаете значение бета акций. Можете ли вы ввести его в модель оценки долгосрочных активов и рассчитать затраты компании на капитал Нет, потому что бета акций может отражать как деловой, так и финансовый риск. Всякий раз, когда компания берет денежный заем, бета ее акций (и ожидаемая доходность) увеличивается. Напомним, что затраты компании на капитал равны ожидаемой доходности портфеля всех ценных бумаг фирмы, а не только ее обыкновенных акций. Вы можете их вычислить, оценив ожидаемую доходность от каждой ценной бумаги и затем получив средневзвешенную этих отдельных значений доходности. Или же вы можете вычислить бету портфеля ценных бумаг и затем ввести эту бету активов в модель оценки долгосрочных активов. [c.222]
ПРИЛОЖЕНИЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ ДЛЯ РАСЧЕТА НАДЕЖНОГО ЭКВИВАЛЕНТА [c.223]
В данном приложении мы покажем, как вы можете получить значение EQ, с помощью модели оценки долгосрочных активов. [c.223]
PV Согласно модели оценки долгосрочных активов выражение 1 + г также равно [c.223]
Это надежный эквивалент, полученный с помощью модели оценки долгосрочных активов. Отсюда следует, что, если активам не присущ риск, ov( ,, г, ) равна нулю и мы просто дисконтируем С, по безрисковой ставке. Но если активы рисковые, мы должны дисконтировать надежный эквивалент С,. Скидка, которую мы делаем с С зависит от рыночной цены риска и ковариации между потоками денежных средств по проекту и рыночной доходностью. [c.224]
Есть хорошая обзорная статья Рубинштейна об использовании модели оценки долгосрочных активов при принятии инвестиционных решений [c.224]
Используя данные о ценах акций в прошлом, оцените значения бета обыкновенных акций группы компаний. Введите эти значения бета в модель оценки долгосрочных активов, чтобы определить доходность, которую инвесторы требуют от этих акций сегодня. Теперь пересчитайте значения бета каждой акции для другого периода. Насколько изменились бы сделанные вами оценки требуемой доходности, если бы вы использовали эти коэффициенты бета [c.229]
Вы получите в общем объеме приблизительно такой же ответ, если при вычислении аномальных доходов используете модель оценки долгосрочных активов. Согласно этой модели, ожидаемая доходность акций DE составит [c.327]
Правило I можно доказать множеством различных способов. В перечень литературы в конце данной главы включено несколько наиболее абстрактных и общих доказательств. Приведенные нами формальные доказательства ограничиваются собственными аргументами ММ и (в Приложении) основаны на модели оценки долгосрочных активов. [c.448]
ПРИЛОЖЕНИЕ ММ И МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ [c.449]
В разделе 17-2 мы показали, что, когда фирма увеличивает долю заемных средств в совокупном капитале, ожидаемая доходность акций шагает в ногу с бетой акций. Принимая это во внимание, неудивительно, что мы можем использовать модель оценки долгосрочных активов для доказательства Правила I ММ. Для упрощения рассуждений допустим, что фирмы способны выпускать безрисковые долговые обязательства. Первоначально фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска акций. Ожидаемая стоимость в конце периода равна V,, куда входит любая операционная прибыль за начальный период. Теперь мы перейдем к надежному эквиваленту из модели оценки долгосрочных активов, с которым мы познакомились в Приложении к главе 9. Отсюда приведенная стоимость фирмы равна [c.449]
Одно последнее замечание Миллера о налоговом равновесии поскольку он допускает освобождение от налога дохода по акциям на уровне физических лиц (Тр = 0), инвесторы согласятся на то, чтобы доходность обыкновенных акций с небольшой степенью риска была ниже, чем доходность облигаций. Рассмотрим надежную (/3 = 0) акцию. Согласно стандартной модели оценки долгосрочных активов, ожидаемая доходность г= гр т. е. безрисковой процентной ставке (см. главу 7, раздел 7—4). Но переход инвесторов от акций к облигациям приведет к увеличению г и даст rf( 1 - Тр) - посленалоговую процентную ставку. В условиях равновесия мигрирующий инвестор удовлетворяется либо облигациями, либо акциями, так что r= rf( — Т"). Кроме того, Tf этого инвестора равна ставке корпоративного налога Тс. Следовательно, г = rf( — Т). Если мы в целом согласимся с аргументом Миллера, кривая рынка ценных бумаг должна проходить через точку посленалоговой безрисковой процентной ставки. [c.466]
Со средневзвешенными затратами на капитал впервые мы столкнулись в главе 9, где показали, как с помощью модели оценки долгосрочных активов можно определить затраты компании на капитал. Фактически мы предложили два метода оценки [c.510]
Кроме того, правило оценки долгосрочных активов предполагает, что бета служит единственном причиной различия ожидаемых значений доходности. Но в главе 1 3 мы приведем некоторые данные, показывающие, что средняя доходность акций небольших фирм значительно выше, чем предсказывает модель оценки долгосрочных активов16. Если бы инвесторы ожидали, что величина доходности зависит от размера фирмы, тогда простая версия модели оценки долгосрочных активов не могла бы быть абсолютно истинной. [c.179]
В таких модифицированных версиях правила ожидаемая доходность по-прежнему зависит от рыночного риска, однако определение рыночного риска зависит от характера базовых портфелей". На практике ни ддна из альтернативных моделей оценки долгосрочных активов не используется так широко, как стандартная версия. [c.180]
Дуглас Бриден разработал модель, в которой риск ценных бумаг измеряется их чувствительностью к изменениям потребления инвесторов. Если он прав, то ожидаемая доходность акций должна перемещаться по линии его беты потребления, а не вдоль линии его рыночных бет. На рисунке 8-11 (а) и (б) представлены в обобщенном виде основные различия между стандартной и потребительской версиями модели оценки долгосрочных активов. В стандартной модели инвесторов интересует исключительно величина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора в конечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля спрос на акции и другие рисковые активы определяется, таким образом, их рыночным риском. Более сильный мотив для инвестирования — обеспечение потребления - в модели не учитывается. [c.180]
Как же уживаются эти две теории Теория арбитражного ценообразования имеет некоторые привлекательные особенности. Например, рыночный портфель, который играет такую важную роль в модели оценки долгосрочных активов, не присутствует в теории арбитражного ценообразования2". [c.183]
Из трех первых статей о модели оценки долгосрочных активов статья Джек.) Трейнора не публиковалась. Две другие [c.187]
Последующих работ по модели оценки долгосрочных активов великое мно жество. В предлагаемой книге собраны некоторые из наиболее важных ста тей и очень полезный обзор, сделанный Йенсеном [c.187]
Это значение может быть использовано в качестве ожидаемой в будущем средней безрисковой ставки rf в модели оценки долгосрочных активов. Для arolina P L [c.209]
Мы использовали модель оценки долгосрочных активов, чтобы вычислить ожидаемую доходность обыкновенных акций arolina P L. Но было бы полезно проверить полученные цифры. Мы уже упоминали об одном возможном способе. Формула дисконтированного потока денежных средств для случая постоянного роста специально приспособлена для акций компаний коммунального хозяйства. Согласно этой формуле, ожидаемая доходность акций компаний с устойчивым ростом равна норме дивидендного дохода плюс ожидаемый темп роста дивидендов. В разделе 4-3 мы отмечали, что Феде- [c.210]
Нам не следует придавать слишком большое значение столь близкому совпадению с тем значением ожидаемой доходности, которое мы получим по модели оценки долгосрочных активов. Цифры для компаний коммунального хозяйства, на которые мы ссылались в таблице 8-2, относятся к отраслевой классификации "Электроэнергия, газ и санитарные службы". Не все компании в нашей группе сопоставимы с arolina P L. Однако любой способ оценки показывает, что их инвесторы требуют значительно меньшей доходности, чем в среднем по акциям arolina P L. [c.211]
И наконец, воспользуемся моделью оценки долгосрочных активов, чтобы вычислить гакаш111. [c.212]
Проект стоит 100 000 дол. и предлагает единственный поток денежных средств в первый год в размере 150 000 дол. Бета проекта равна 2,0 и рыночная премия за риск (гт - г) равна 8%. Найдите текущую безрисковую ставку в Wall Street Journal или других газетах. Используя модель оценки долгосрочных активов, найдите альтернативные издержки и приведенную стоимость проекта. [c.225]
PV= [ EQ,/( + rt) EQ,/( + rj ]. Надежный эквивалент потокаденеж-ных средств, EQ, всегда [больше, меньше] прогнозируемого рискового потока денежных средств. Другой способ учесть риск - дисконтировать, ожидаемые потоки денежных средств по ставке г. Если для вычисления г мы используем модель оценки долгосрочных активов, то r= [rt +/3гш rt +/ (/ , — г/)> г , + Р(г , г) - Этот метод точен только в том случае, если отношение надежного эквивалента потока денежных средств к прогнозируемому рисковому потоку [постоянно снижается в постоянном темпе увеличивается в постоянном темпе]. Для большинства проектов использование единой ставки г, вероятно, представляется вполне приемлемым допущением". 9. Прогнозируемые потоки денежных средств проекта составляют 110 дол. в первый год и 121 дол. во второй год. Процентная ставка равна 5%, рыночная премия за риск оценивается в 10% и бета проекта равна 0,5. Если вы используете постоянную скорректированную на риск ставку дисконта, каковы [c.226]
Например, в модели "долг—налоги" Мертона Миллера (раздел 18—2) точка пересечения линии рынка ценных бумаг указывает на посленааоговую безрисковую ставку, а не на rf как стандартная модель оценки долгосрочных активов. Объяснение этому приводится ниже, в конце раздела 19-4. [c.510]
Подставляя tKmKt в модель оценки долгосрочных активов, получаем альтернативные издержки г. И наконец, используя формулу ММ, получаем скорректированные затраты на капитал г при условии равенства налоговых преимуществ долга Т ставке корпорационного налога Тс [c.511]