Фундаментальные переменные и сопоставимые переменные. При оценке дисконтированных денежных потоков ценность фирмы определяется ожидаемыми денежными потоками. При прочих равных условиях значительные денежные потоки, меньший риск и более высокий рост ведут к повышению ценности. Некоторые аналитики, использующие мультипликаторы, возвращаются для их получения к моделям дисконтированных денежных потоков. Другие аналитики сравнивают мультипликаторы разных фирм или те, что существовали в разные моменты времени, делая явные или неявные допущения относительно того, насколько сходны или различны фундаментальные показатели фирм. [c.25]
Использование фундаментальных переменных. В первом подходе мультипликаторы оцениваемой фирмы используют такие фундаментальные переменные, как темпы роста прибыли и денежных потоков, коэффициенты окупаемости и риск. Данный подход к оценке мультипликаторов тождественен применению моделей дисконтированных денежных потоков, требует той же информации и приводит к тем же результатам. Его основное преимущество состоит в том, что он показывает связь между мультипликаторами и характеристиками фирмы, позволяя нам исследовать изменение мультипликаторов по мере изменения этих характеристик. Например, каково будет воздействие изменения размера прибыли на мультипликатор цена/объем продаж . Что случится с мультипликатором цена/прибыль при повышении темпов роста Каково отношение между мультипликатором цена/балансовая стоимость и доходностью собственного капитала [c.25]
Перекрестные сравнения. Когда мы сравниваем мультипликатор цепа/прибыль какой-либо фирмы, работающей в области программного обеспечения, со средним мультипликатором по данной отрасли, мы производим сравнительную оценку и осуществляем перекрестное сравнение. Выводы могут сильно различаться — в зависимости от наших исходных предпосылок, касающихся оцениваемой фирмы и сопоставимых фирм. Например, если мы предполагаем аналогичность оцениваемой нами фирмы среднеотраслевой фирме, то мы придем к заключению, что данная фирма имеет невысокую ценность, если ее мультипликатор окажется ниже среднего. Однако, если мы предполагаем, что деятельность оцениваемой фирмы связана с более высоким риском, чем деятельность среднеотраслевой фирмы, то мы можем заключить, что для данной фирмы характерны более низкие значения мультипликаторов по сравнению с другими фирмами к данном бизнесе. Короче говоря, нельзя сравнивать фирмы, не делая предположений относительно их фундаментальных переменных. [c.26]
Подразумеваемая премия за риск инвестирования в акции повышалась в 1970-е годы по мере роста инфляции. Это имеет интересные практические последствия для оценки премии за риск. Вместо предположения (используемого в отношении исторических премий за риск) о том, что премия за риск является постоянной и не зависит от уровня инфляции и процентных ставок, реалистичней бы было повышать премию за риск по мере повышения ожидаемых темпов инфляции и процентных ставок. В действительности, полем для интересных исследований могла быть оценка фундаментальных переменных, определяющих подразумеваемые премии за риск. [c.228]
Мультипликаторы легко использовать, но ими столь же легко и злоупотреблять. Компетентное использование мультипликаторов и обнаружение злоупотреблений у других пользователей можно разделить на четыре основных этапа. Первый этап заключается в обеспечении гарантий, что мультипликатор определен согласованно (непротиворечиво) и единообразно измерен с использованием сопоставимых фирм. Второй этап состоит в получении сведений по поводу перекрестного распределения мультипликатора, не только среди фирм в анализируемом секторе, но и на всем рынке. Третий этап заключается в анализе мультипликатора и понимании не только того, какие фундаментальные переменные его определяют, но и того, как их колебания трансформируются в изменения рассматриваемого мультипликатора. Последний этап состоит в обнаружении подходящих фирм, которые действительно можно использовать при сопоставлении, а также в смягчении различий между ними, особенно таких, которые способны устойчиво сохраняться. [c.611]
Когда мы выясняли, почему же аналитики испытывают столь сильную симпатию к использованию мультипликаторов, то утверждали, что проведение сравнительной оценки требует меньшего числа предположений, чем оценки на основе дисконтирования денежных потоков. Хотя технически данный тезис верен, дело обстоит подобным образом лишь на первый взгляд. В реальности, при проведении сравнительной оценки мы принимаем такое же большое количество предположений, как и при оценке через дисконтирование денежных потоков. Различие состоит в неявном виде предположений при проведении сравнительной оценки, которые просто-напросто не формулируются, в то время как при оценке на основе дисконтированных денежных потоков предположения носят явный характер. Прежде чем использовать мультипликаторы, необходимо ответить на два важнейших вопроса. Каковы фундаментальные переменные, определяющие связь мультипликатора фирмы и цены ее акций на рынке Как изменения в фундаментальных переменных влияют на мультипликатор [c.617]
Взаимосвязь между мультипликаторами и фундаментальными переменными. [c.619]
Получение знаний о фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор, — это первый полезный этап, но для использования мультипликатора огромную роль играет также понимание, как он меняется по мере изменения фундаментальных переменных. Например, если вас попросят проанализировать, должна ли фирма, темпы роста которой в два раза превышают средние для сектора, иметь мультипликатор РЕ, превышающий средний для этого сектора мультипликатор в 1,5, в 1,8, или в 2 раза. Для решения этой проблемы получение сведений о более высоких РЕ для фирм, отличающихся более высоким ростом, оказывается недостаточным. Чтобы вынести суждение, нам потребуется знать, как меняется мультипликатор РЕ по мере изменений темпов роста. [c.619]
Как было показано в последнем разделе, одно из преимуществ получения мультипликаторов с использованием модели дисконтирования денежных потоков, состоит в том, что вы можете анализировать связь между каждой фундаментальной переменной и мультипликатором. При этом можно сохранять все прочие показатели постоянными, меняя только значение вычисляемого мультипликатора. Когда вы это сделаете, то обнаружите, что в уравнении существует очень мало линейных связей. [c.619]
Субъективные корректировки. Проведение сравнительной оценки начинается с выбора двух вещей мультипликатора, используемого в анализе, и группы фирм, входящих в перечень сопоставимых фирм. Для каждой из сопоставимых фирм вычисляется мультипликатор и выясняется среднее значение. Затем, для того чтобы оценить отдельно взятую фирму, проводится сравнение мультипликатора, при котором ее акции торгуются на рынке, с полученным средним значением. Если результаты сильно различаются, то выносится субъективное суждение о том, можно ли объяснить полученные различия с помощью специфических характеристик фирмы (таких, как рост, риск или денежные потоки). Таким образом, если фирма имеет мультипликатор РЕ 22, а в секторе средний РЕ составляет только 15, вы можете прийти к выводу, что данное различие можно оправдать, поскольку фирма имеет больший потенциал роста, чем средняя фирма в отрасли. Если же, с вашей точки зрения, различия в значениях мультипликаторов нельзя объяснить на основе фундаментальных переменных, то фирма будет трактоваться как переоцененная (если ее мультипликатор выше среднего значения) или как недооцененная (если ее мультипликатор ниже среднего значения). [c.621]
Хотя привлекательным свойством мультипликаторов остается их простота, для того чтобы их благоразумно использовать, требуется пройти четыре этапа. Во-первых, необходимо согласованно (непротиворечиво) определить мультипликатор и измерить его единообразно по сопоставимым фирмам. Во-вторых, следует понимать, как трактовать тот факт, что мультипликатор варьирует среди фирм, находящихся на рынке. Иными словами, надо знать, каковы высокие, низкие и типовые величины для рассматриваемого мультипликатора. В-третьих, нужно выявить фундаментальные переменные, определяющие каждый из мультипликаторов, а также то, как изменения в этих фундаментальных переменных влияют на значение мультипликатора. Наконец, необходимо обнаружить подлинно сопоставимые фирмы и скорректировать различия между этими фирмами с учетом их фундаментальных характеристик. [c.626]
Мультипликатор цена/прибыль для быстрорастущей фирмы можно также связать с фундаментальными переменными. В особом случае двухфазной модели дисконтирования дивидендов эту связь можно выявить очень просто. Когда ожидается быстрый рост фирмы в следующие п лет и стабильный рост в последующие годы, то модель дисконтирования дивидендов можно записать следующим образом [c.632]
Основываясь на этих фундаментальных переменных, мы можем ожидать, что компания P G будет торговаться по курсу, в 22,33 раза превышающему прибыль. Умножив это число на величину текущей прибыли на акцию, равную 3 долл., мы получим 66,99 долл., что идентично значению, полученному в главе 13 при использовании модели дисконтирования дивидендов. [c.635]
Теперь, когда мы дали определение мультипликатора РЕ, рассмотрели перекрестное распределение и проанализировали фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор, мы можем использовать мультипликаторы РЕ для вынесения суждений по поводу оценок. Этот раздел начинается с рассмотрения того, как наилучшим образом сопоставлять мультипликаторы РЕ для отдельно взятого рынка в разные периоды времени, и продолжается анализом сопоставлений мультипликаторов РЕ для разных рынков. Наконец, мультипликаторы РЕ используются для анализа фирм в рамках сектора, а затем анализ расширяется применительно ко всему рынку в целом. Рассуждая подобным образом, отметим, что мультипликаторы РЕ оказываются разными для различных периодов времени, рынков, отраслей и фирм — из-за различий в фундаментальных переменных больший рост, меньший риск и большие выплаты обычно приводят к завышенным мультипликаторам РЕ. После того, как сопоставления сделаны, следует смягчить эти различия между значениями риска, темпами роста и коэффициентами выплат. [c.638]
Хотя возвращение к историческим нормам имеет очень большое значение на финансовых рынках, следует быть осторожными в плане получения слишком сильных выводов из подобных сопоставлений. По мере того, как фундаментальные переменные (процентные ставки, премии за риск, ожидаемый рост и выплаты) с течением времени меняются, мультипликатор РЕ будет также изменяться. Например, при прочих равных условиях мы будем ожидать следующее. [c.638]
Иными словами, не рассматривая эти фундаментальные переменные, трудно сделать выводы по поводу мультипликаторов РЕ. Поэтому лучше сравнивать не значения РЕ в разные моменты времени, а фактические РЕ и прогнозируемые РЕ на основе фундаментальных переменных, существующих в это время. [c.639]
Сопоставление мультипликаторов РЕ по разным странам. Мультипликаторы цена/прибыль часто сопоставляются по разным странам с целью обнаружения недооцененных и переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями РЕ трактуются как недооцененные, а рынки с более высокими значениями — как переоцененные. При наличии больших различий между фундаментальными переменными в разных странах представляется очевидным, что вывод подобных заключений вводит в заблуждение. Например, при прочих равных условиях мы рассчитываем увидеть такие связи. [c.640]
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 18.5. Мультипликаторы РЕ на рынках с различными фундаментальными переменными [c.641]
В этом случае ожидаемый мультипликатор РЕ в стране 2 значительно выше, чем в стране 1, но данное обстоятельство можно обосновать смещением различий в финансовых фундаментальных переменных (имейте в виду, что номинальный рост представляет собой реальный рост плюс ожидаемая инфляция). [c.642]
Сопоставление мультипликаторов РЕ среди фирм в секторе. Самый распространенный подход к проведению оценки мультипликатора РЕ для фирмы состоит в том, что необходимо выбрать группы сопоставимых фирм, затем рассчитать среднее значение РЕ для данной группы и субъективно скорректировать полученное значение для смягчения разности между оцениваемой фирмой и сопоставимыми фирмами. С этим подходом связано несколько проблем. Во-первых, определение сопоставимой фирмы — очень субъективная процедура. Использование в качестве контрольной группы других фирм, функционирующих в той же отрасли, зачастую не обеспечивает решения проблемы, поскольку фирмы в рамках данной отрасли могут иметь сильно различающиеся комбинации бизнеса, а также разные характеристики риска и роста. Существует также много оснований для возникновения эффекта смещения. Один очевидный пример этого проявляется в поглощениях, где высокое значение РЕ для целевой фирмы обосновывается с помощью мультипликаторов цена/прибыль для контрольной группы других, поглощаемых фирм. Эта группа предназначается для придания смещения вверх оценкам коэффициента РЕ и других мультипликаторов. Во-вторых, даже если можно сконструировать обоснованно выбранную группу сопоставимых фирм, то различия между фундаментальными переменными оцениваемой фирмы и этой группы останутся существовать. [c.644]
Проблемы с методологией регрессии. Методология регрессии — это традиционный способ уплотнения больших массивов данных и их сведения в одно уравнение, отражающее связь между мультипликаторами РЕ и финансовыми фундаментальными переменными. Но данный подход имеет свои ограничения. Во-первых, независимые переменные коррелируют друг с другом . Например, как видно из таблицы 18,2, обобщающей корреляцию между коэффициентами бета, ростом и коэффициентами выплат для всех американских фирм, быстрорастущие фирмы обычно имеют большой риск и низкие коэффициенты выплат. Обратите внимание на отрицательную корреляцию между коэффициентами выплат и ростом, а также на положительную корреляцию между коэффициентами бета и ростом. Эта мультиколлинеарность делает мультипликаторы регрессии ненадежными (увеличивает стандартную ошибку) и, возможно, объясняет ошибочные знаки при коэффициентах и крупные изменения этих мультипликаторов в разные периоды. Во-вторых, регрессия основывается на линейной связи между мультипликаторами РЕ и фундаментальными переменными, и данное свойство, по всей вероятности, неадекватно. Анализ остаточных явлений, связанных с корреляцией, может привести к трансформациям независимых переменных (их квадратов или натуральных логарифмов), которые в большей степени подходят для объяснения мультипликаторов РЕ. В-третьих, базовая связь между мультипликаторами РЕ и финансовыми переменными сама по себе не является стабильной. Если же эта связь смещается из года в год, то прогнозы, полученные из регрессионного уравнения, могут оказаться ненадежными для более длительных периодов времени. По всем этим причинам, несмотря на полезность регрессионного анализа, его следует рассматривать только как еще один инструмент поиска подлинного значения ценности. [c.649]
В одной из более ранних иллюстраций мы оценили мультипликатор РЕ для компании P G на основе фундаментальных переменных. Чтобы определить расчетную ценность компании P G с помощью расширенных регрессий, сначала нужно оценить значения независимых переменных в регрессии [c.650]
Мультипликатор PEG, подсчитанный для этой фирмы на основе фундаментальных переменных, равен 1,15. [c.656]
Исследование связи с фундаментальными переменными [c.656]
Скорректированные сопоставления. Таким образом, при сопоставлении мультипликаторов PEG разных фирм важно смягчить различия между риском, ростом и коэффициентами выплат. Хотя можно попытаться сделать это на субъективной основе, усложненная связь между мультипликаторами PEG и этими фундаментальными переменными может привести к серьезным проблемам. Самый многообещающий путь состоит в использовании регрессионного подхода, предложенного для мультипликаторов РЕ, и в соотнесении мультипликаторов PEG сопоставимых фирм с показателями риска, потенциала роста и коэффициента выплат. [c.659]
Мультипликатор цена/прибыль и другие мультипликаторы прибыли, широко используемые при проведении оценок, обладают потенциалом для злоупотреблений. В конечном счете они определяются теми же фундаментальными переменными, которые детерминируют расчетную ценность фирмы в модели дисконтирования денежных потоков — имеются в виду ожидаемый рост, риск и потенциал денежных потоков. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны торговаться при более высоких мультипликаторах прибыли, чем прочие фирмы. Мультипликаторы также будут различаться в той же степени, в которой прослеживаются различия между фундаментальными переменными в разных странах, в разные моменты времени и в разных компаниях. Неспособность к смягчению этих различий в фундаментальных переменных может привести к ошибочным заключениям на базе исключительно прямых сравнений мультипликаторов. [c.678]
Существует несколько способов, посредством которых можно использовать мультипликаторы прибыли при проведении оценок. Один из способов заключается в сопоставлении мультипликаторов прибыли узко определенной группы сопоставимых фирм и в субъективном смягчении различий в росте, риске и денежных потоках. Другой способ состоит в расширении определения сопоставимой фирмы для целого сектора (такого, как технологический) или для рынка и в смягчении различий в фундаментальных переменных посредством использования статистических методов. [c.678]
Мультипликатор цена/балансовая стоимость можно соотнести с теми же фундаментальными переменными, которые определяют ценность в модели дисконтирования денежных потоков. Поскольку он является мультипликатором собственного капитала, для исследования детерминантов мы будем использовать модель дисконтирования денежных потоков на собственный капитал — модель дисконтирования дивидендов. Предполагаемую стоимость собственного капитала в модели дисконтирования стабильно растущих дивидендов можно записать следующим образом. [c.687]
На XXVIII съезде КПСС (июль 1990 г.) новым моментом было появление курса на переход к рынку. Данный курс рассматривался в контексте необходимости фундаментальных перемен в экономической системе , формирования новой модели экономики многоукладной, с разнообразными формами собственности и хозяйствования, современной рыночной инфраструктурой . В специальной резолюции съезда относительно экономической реформы было отмечено главным содержанием должен быть переход к рыночным отношениям , переход к рынку не имеет альтернативы . Рынок при этом брался в единстве с государственным регулированием ( регулируемая рыночная экономика ). [c.18]
Сравнения во времени. Если речь идет о зрелой фирме с продолжительной историей, то можно сравнить мультипликатор, при котором она торгуется сегодня, с мультипликатором, при котором она торговалась в прошлом. Так, компанию Ford Motor можно оценивать как дешевую, поскольку соотношение ее сегодняшних мультипликаторов, сопоставленных (с учетом прибыли) с историческими, равно 6 10. Однако для того чтобы выполнить подобное сравнение, необходимо предположить, что фундаментальные переменные фирмы со временем не подвергались изменениям. Например, можно ожидать со временем снижения мультипликатора цена/прибыль у быстрорастущей фирмы и снижения ожидаемых темпов роста по мере увеличения размера фирмы. Кроме того, сравнение мультипликаторов во времени может усложниться вследствие изменения процентных ставок и поведения рынка в [c.26]
Удивительно, что большое количество исследований базируется на предпосылке, согласно которой существует линейная связь между мультипликаторами и фундаментальными переменными. Например, мультипликатор цена/прибыль/рост (pri e-earnings-growth — PEG), представляющий собой отношение РЕ к ожидаемым темпам роста фирмы и широко используемый для анализа быстрорастущих фирм, основывается на неявном предположении о линейной связи мультипликатора РЕ и ожидаемых темпов роста. [c.619]
Мультипликатор цена/прибыль (pri e-earnings multiple — РЕ) — наиболее широко распространенный коэффициент, и при этом им же наиболее широко и злоупотребляют. Простота этого показателя придает ему привлекательность во многих сферах применения, начиная от оценки первоначально размещаемых акций и кончая вынесением суждений по поводу относительной ценности. Однако его связь с финансовыми фундаментальными переменными фирмы часто игнорируется, что приводит к серьезным ошибкам в применении. Эта глава позволяет в некоторой степени проникнуть в глубь факторов, определяющих мультипликатор цена/прибыль , и наилучших способов его использования при проведении оценки. [c.628]
В главе 17 фундаментальные переменные, определявшие мультипликаторы, извлекались при использовании модели дисконтированния денежных потоков — модели собственного капитала модель дисконтирования дивидендов использовалась для получения мультипликаторов собственного капитала, а модель ценности фирмы — для получения мультипликаторов фирмы. Коэффициент цена/прибыль , являющийся мультипликатором собственного капитала, можно анализировать посредством использования оценки собственного капитала. В этом разделе анализируются фундаментальные переменные, определяющие мультипликатор цена/прибыль для быстрорастущих фирм, [c.631]
Рассматриваемая регрессия имеет низкое значение R-квадрата, но данное обстоятельство скорее отражает шум, чем является следствием методологии построения указанной регрессии. Как мы увидим позднее, рыночные регрессии для мультипликаторов цена/балансовая стоимость и цена/объем продаж обладают лучшими характеристиками и имеют больший R-квад-рат, чем регрессии мультипликатора РЕ. Другой тревожный аспект состоит в том, что мультипликаторы при переменных не всегда имеют те знаки, которые мы рассчитываем увидеть. Например, акции с повышенным риском (с повышенными коэффициентами бета) имеют более высокие значения РЕ, в то время как фундаментальные переменные пробуждают в нас ожидания противоположного. [c.649]
Применение. После установления фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор ценность предприятия/EBITDA , мы можем исследовать, как наилучшим образом его применять. Указанный мультипликатор наиболее широко используется применительно к капиталоемким фирмам с крупными инфраструктурными инвестициями. Логическое обоснование использования этого мультипликатора, которое основано на том, что EBITDA представляет собой операционные денежные потоки фирмы, на практике не выдерживает критики, поскольку многие фирмы имеют потребности в капитальных затратах, а это приводит к оттоку наличных средств. Однако существуют веские причины использования этого мультипликатора, особенно когда методы начисления износа сильно различаются между фирмами, а основная масса инвестиций в инфраструктуру уже сделана. [c.675]