Глава 16. Левередж фирмы 453 [c.453]
Нам необходимо выяснить, что происходит с A ,-, ke и k0, когда степень левереджа фирмы, обозначенная здесь B/S, возрастает. [c.474]
Иными словами, по мере увеличения уровня левереджа фирмы, действия инвесторов, по-видимому, будут приводить к снижению стоимости ее акций. Природа этого снижения показана на рис. 17.3 для случая, когда нет налогообложения. Здесь необходимый уровень дохода для инвесторов, ke, подразделяется на составляющие. В их число входит безрисковая ставка, /, плюс премия за предпринимательский риск. Премия отражена на рис. 17.3 как разница между необходимой нормой прибыли для фирмы, капитал которой состоит только из собственных средств, и безрисковой ставкой. По мере увеличения задолженности необходимая норма прибыли увеличивается, этот прирост представляет собой премию за финансовый риск. В отсутствие издержек, связанных с банкротством, необходимая норма прибыли будет увеличиваться линейно согласно ММ и эта зависимость показана на рис. 17.3. Однако, если подобные издержки имеют место и вероятность банкротства возрастает с увеличением уровня левереджа, необходимый уровень дохода после некоторой точки будет расти увеличивающимися темпами. При небольшой вероятности банкротства стоимость акций либо не снижается, [c.483]
Если ситуация, описанная ММ, размывается другими несовершенствами и поведенческими факторами, то точка, в которой стоимость капитала начинает расти, будет располагаться ближе к началу координат, чем изображено на рис. 17.4. Рассмотрим стоимость привлечения средств. После того, как фирма достигает определенного уровня левереджа, процентная ставка, которую запрашивают кредиторы, обычно возрастает. Естественно, чем выше уровень левереджа фирмы, тем выше процентная ставка по привлеченным средствам. В итоге с определенного момента издержки обслуживания долга будут увеличиваться. Это явление было проиллюстрировано нами ранее на рис. 17.2. В свою очередь этот фактор оказывает воздействие на линию общей стоимости капитала в сторону ее возрастания. Институциональные ограничения, накладываемые на кредиторов, также могут привести к тому, что линия стоимости капитала начнет расти в точке, лежащей ближе к началу координат, чем показано на рис. 17.4. Если из-за того, что компания имеет много обязательств, у нее нет возможности реализовывать свои долговые обязательства этим институтам, она должна найти инвесторов, на которых не распространяются подобные ограничения, хотя они и потребуют еще большего повышения процентных ставок по обязательствам. Если институциональные ограничения достаточно серьезны, то за некоторым порогом левереджа привлечение заемных средств может оказаться невозможным для фирмы, что может быть проиллюстрировано как разрыв на рис. 17.4. [c.496]
Левередж (степень задолженности) - масштабы задолженности как источника средств, используемых в деятельности фирмы, ссуды, подлежащие погашению, в сопоставлении с собственным капиталом и колебаниями в движении наличности. [c.178]
В части VI мы рассматриваем приемлемую для фирмы структуру капитала. Мы подходим к концепции левереджа с нескольких различных точек зрения и пытаемся определить степень финансового риска и то, как этот риск соотносится с операционным риском. Кроме того, мы анализируем нераспределенную [c.16]
Мы должны признать, что операционный левередж — лишь один компонент совокупного предпринимательского риска фирмы. Основные факторы, повышающие предпринимательский риск, — это непостоянство или неопределенность объема продаж и издержек производства. Операционный левередж увеличивает воздействие этих факторов на вариацию прибыли однако он не является источником изменчивости. Поэтому величину операционного левереджа не следует рассматривать в качестве показателя предпринимательского риска фирмы. Однако, лежащий в основе [c.381]
В понятие финансового левереджа входит использование заемных средств, за которые фирма выплачивает фиксированные проценты, для увеличения доходов по обыкновенным акциям. Поскольку увеличение левереджа влечет за собой повышение риска по доходам держателей обыкновенных акций, мы сталкиваемся с уже знакомой альтернативой риска и ожидаемого дохода. Увеличение ожидаемого дохода ведет к повышению рыночной цены акции (при прочих равных условиях), увеличение риска — к понижению цены акции (также при прочих равных условиях). Что касается финансового левереджа, наша задача состоит в определении наилучшего соотношения между риском и ожидаемым доходом с целью максимизировать рыночную цену акций фирмы. В данной главе мы собираемся рассмотреть возможные варианты оценки влияния левереджа на ожидаемый доход и риск. Наша задача заключается в том, чтобы показать, как на практике решается эта задача. В следующей главе мы обратимся к теоретическому обоснованию проблемы, более детальное обсуждение которого даст нам возможность лучше понять суть рассматриваемого вопроса и послужит дополнительным материалом для данной главы, вследствие чего эти две главы очень тесно взаимосвязаны. Но прежде, чем обратиться непосредственно к существу дела, давайте уделим немного внимания определению финансового риска. [c.449]
Вообще говоря, финансовый риск включает как возможный риск неплатежеспособности, так и возможность изменения доходов акционеров по обыкновенным акциям. По мере того, как увеличивается задолженность фирмы, возрастают доля арендного финансирования, доля привилегированных акций в структуре капитала фирмы и постоянные выплаты, а вместе с ними вероятность банкротства. Для наглядности рассмотрим 2 фирмы, идентичные во всех отношениях за исключением уровня левереджа. У обеих ожидаемая прибыль до выплаты процентов и налогов 80 000 дол. в год, только у фирмы А нет задолженности, а фирма В выпустила бессрочных облигаций на 200 000 дол. под 15%. Таким образом, общие ежегодные выплаты фирмы В равны 30 000 дол., тогда как у фирмы А таковых нет. Если денежный доход обеих фирм окажется на 75% меньше, чем ожидалось, т. е. 20 000 дол., то фирма В будет не в состоянии покрыть свои расходы из поступлений. Из этого примера мы видим, что вероятность неплатежеспособности фирмы увеличивается вместе с размером финансовых отчислений. [c.450]
Теперь мы приступим к изучению других методов определения приемлемого для фирмы уровня левереджа. [c.457]
Показатели финансового левереджа различных фирм существенно отличаются один от другого в зависимости от рода деятельности. У фирм, занятых в сходном бизнесе, значения показателей задолженность/собственный капитал похожие. Ниже приведена таблица отношений задолженность/собственный капитал для некоторых отраслей. [c.464]
Фирма может извлекать выгоду и из работы с аналитиками, инвестиционными домами и другими институциональными инвесторами для выяснения их мнения относительно оптимального объема левереджа. Эти специалисты знакомы с деятельностью многих компаний и дают советы по приобретению ценных бумаг, следовательно, они имеют вес на рынке, и их мнение по поводу того, как рынок оценивает левередж, очень важно. Компания также может попытаться выяснить точку зрения кредиторов, чтобы узнать, при каком объеме кредитования стоимость ссуд резко возрастет. Наконец, руководство компании может проследить, что происходило в прошлом с рыночной пеной акций, когда она осуществляла эмиссию долговых обязательств. [c.465]
Мы изучили несколько методов анализа, которые могут помочь при ответе на вопрос какова оптимальная величина левереджа компании Сюда входят анализ ЕВ IT-EPS, способность обслуживать долги, показатель левереджа нашей фирмы в сравнении с показателями других компаний, регрессионный анализ, моделирование, работа со специалистами по инвестициям и кредиторами, а также оценка влияния различных решений на рейтинг фирмы. Кроме того, вам необходимо знать, как изменяется процентная ставка в зависимости от величины задолженности. Конечно, сроки погашения задолженности тоже очень важный вопрос, но его мы рассмотрим в следующих главах. Здесь мы акцентируем внимание только на общих аспектах уровня левереджа компании. Все виды анализа должны подчиняться общей схеме, представленной в следующей главе. [c.467]
Мы видим, что необходимый доход на собственный капитал, ke, увеличивается с ростом степени левереджа. При этом подходе подразумевается, что структура капитала фирмы не влияет на ее общую стоимость. Рис. 17.1 иллюстрирует этот подход графически. Не только стоимость фирмы, но и цена ее акции не зависит от структуры капитала. Для того чтобы проиллюстрировать этот тезис, предположим в нашем примере, что стоимость долговых обязательств фирмы составляет 1000 дол. и в обращении находится 100 ее обыкновенных акций. Таким образом, цена акции составляет 56,67 дол. (5667 дол. /100). Фирма выпускает новые долговые обязательства на сумму 2000 дол. и в то же время выкупает свои акции по цене 56,67 дол. за акцию на сумму 2000 дол., что составляет 35,29 акций, если мы допускаем дробление акций. Таким образом, в обращении находится 100-35,29 = 64,71 акций. На этом примере мы видим, что общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании после изменения структуры капитала равна 3667 дол. Следовательно, рыночная цена одной акции составляет 3667 дол. / 64,71 = 56,67, т. е. она не изменилась в результате роста левереджа и рекапитализации. [c.475]
Критическим предположением в этом подходе является то, что k0 постоянно не зависимо от уровня левереджа. Рынок капитализирует стоимость фирмы в целом в итоге соотношение задолженности и собственного капитала не играет большой роли. Большее использование по предположению "более дешевых" заемных средств уравновешивается увеличением необходимого дохода на собственный капитал, ke. Таким образом, средняя взвешенная ke и kj остается неизменной при всех уровнях левереджа. Если фирма увеличивает уровень левереджа, степень ее риска также возрастает и инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода прямо пропорционально увеличению соотношения задолженности и собственного капитала. До тех пор, пока kj остается неизменным, ke является постоянной линейной функцией от соотношения задолженности и собственного капитала. Поскольку стоимость капитала фирмы, , невозможно изменить посредством изменения левереджа, согласно теории чистого дохода от основной деятельности оптимальной структуры капитала не существует. [c.476]
В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и левереджу предполагается, что структура капитала оптимальна и что фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Согласно этому подходу фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода на собственный капитал, рост ke не покрывает выгод от использования более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необходимого дохода на собственный капитал становится все более сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств. [c.477]
Обоснование этой точки зрения покоится на утверждении, что инвесторы могут заменять корпоративный левередж персональным, таким образом дублируя любую структуру капитала, которую может предложить фирма. А так как фирма не может сделать для своих акционеров (в плане левереджа) ничего из того, что они не были бы в состоянии сделать сами, изменения структуры капитала не имеют стоимости в мире, где существует совершенный рынок капитала, который рассматривают ММ. Следовательно, две идентичные во всем за исключением структуры капитала фирмы должны иметь одинаковую общую стоимость. Если бы это было не так, оказался бы возможным арбитраж, который уравнял бы общую рыночную стоимость двух фирм. Иными словами, арбитраж не допускает, чтобы идентичные или близкие по стоимости фирмы продавались на одном и том же рынке по разным ценам. [c.479]
Ваш чистый долларовый доход, 64 дол., в точности равен доходу на ваши инвестиции в компанию В однако, ваши наличные затраты, равные 366,67 дол. (666,67 дол. минус кредит 300 дол.), оказались меньше, чем 400 дол. при инвестировании средств в компанию Д использующую заемные средства. В описанных условиях вы предпочтете вкладывать средства в компанию А, поскольку в этом случае ваши инвестиционные расходы будут меньше. В сущности вы осуществляете левередж акций фирмы, не пользующейся левереджем, привлекая кредит для покупки ее акций. [c.481]
Важным фактом в данном случае является существование на рынке рациональных инвесторов, которые хотят заменить корпоративный левередж индивидуальным. Данный анализ может быть расширен, если включить в него классы риска и общего равновесия на рынках капитала. Здесь, однако, мы должны учитывать различия в рисковых премиях. Рассматривая только что проиллюстрированный арбитражный процесс, ММ делают вывод, что фирма не может изменить свою общую стоимость или средневзвешенные затраты капитала, привлекая заемные средства Следовательно, решение о финансировании не оказывает влияния на положение дел в фирме с точки зрения максимизации рыночной цены ее акций. Все варианты структуры капитала равноценны. [c.481]
Перечисленные выше факторы, за исключением мотивов к эффективному управлению и трансакционных издержек, ограничивают объем заемных средств, которыми хотела бы воспользоваться фирма. В частности, исключительно высокий уровень левереджа будет сопровождаться большим количеством затрат и ограничений. Если несовершенство рынка оказывает систематическое воздействие на арбитражный процесс, то структура капитала фирмы может влиять на ее стоимость. Для того чтобы картина стала полной, мы должны учесть такой важный фактор, как налогообложение, к рассмотрению которого мы теперь и перейдем. [c.487]
Из уравнений (17.5) и (17.6) очевидно, что при прочих равных условиях чем больше объем задолженности, тем больше налоговое прикрытие и тем больше стоимость фирмы. Аналогично, чем выше уровень левереджа, тем ниже стоимость капитала фирмы. Таким образом, оригинальное предположение ММ, сделанное применительно к корпоративным налогам, означает, что оптимальная стратегия заключается в использовании максимального объема заемных средств. Подразумевает, что оптимальной является структура капитала, почти целиком состоящего из привлеченных средств. Поскольку это не согласуется с реальной стратегией корпораций, мы должны поискать альтернативные объяснения действительности. [c.490]
Существование мониторинговых издержек, или издержек, связанных с контролем, усиливает эту тенденцию. Еще раз напомним, что когда уровень левереджа превышает некоторое критическое значение, мониторинговые издержки начинают возрастать увеличивающимися темпами. Совместное влияние издержек, связанных с банкротством, и мониторинговых издержек ограничивает диапазон, в котором налоговое прикрытие оказывает положительное влияние на стоимость акций. Следовательно, стоимость фирмы равна [c.494]
По мере увеличения уровня левереджа второе слагаемое в правой части уравнения растет, поэтому увеличивается и стоимость фирмы. Однако, с ростом левереджа неопределенность налогового прикрытия постепенно уменьшает это увеличение стоимости. Несмотря на это, если мы обращаем внимание только на чистое влияние налогообложения, то оптимальной будет высокая доля обязательств в структуре капитала. [c.495]
Мы видим, что неопределенность налогового прикрытия приводит к тому, что кривая стоимости капитала начинает расти по мере увеличения уровня левереджа. Однако на протяжении еще некоторого времени чистый эффект льготного корпоративного и индивидуального налогообложения оказывает благоприятное влияние на стоимость капитала и цену акции. Если объем привлеченных фирмой заемных средств невелик, то издержки, связанные с банкротством, и мониторинговые издержки, как видно на рисунке, невелики. При увеличении объемов внешнего финансирования эти издержки в конце концов становятся значительными, что проиллюстрировано на рисунке пунктирной линией. По мере своего возрастания они все в большей степени нивелируют чистый эффект налогового прикрытия. В точке, где предельные издержки, связанные с банкротством, и мониторинговые издержки равны предельному доходу от налогового прикрытия, стоимость капитала фирмы минимизируется, а цена акций максимизируется. По определению в этой точке достигается оптимальная структура капитала, что обозначено отметкой, сделанной на горизонтальной оси. Для того чтобы отчетливо пред- [c.495]
Однако при объявлении об обмене одних ценных бумаг на другие эффект изменения движения средств отсутствует. Если эмпирические исследования обменов ценных бумаг разделить на 2 категории изучение обменов, увеличивающих левередж фирмы,, и изучение обменов, уменьшающих его, и рассмотреть их отдельно одну от другой, то результаты оказываются поразительными. На протяжении двух дней, предшествующих объявлению, наблюдается следующее явление обмены, увеличивающие левередж, сопровождаются положительным изменением доходности акций, а обмены, уменьшающие его, — отрицательным. Эффект оказывается самым сильным при обменах долг-на-акции (положительный эффект) и акции-на-долг (отрицательный эффект), за которыми следуют обмены привилегированных акций на обыкновенные (положительный эффект) и привилегированных акций на долг (отрицательный эффект). Таким образом, исследования подтверждают наличие информационного эффекта ассиметрии. Другими словами, когда руководство полагает, что акции компании рынок недооценивает, оно, вероятнее всего, проведет эмиссию долга или привилегированных акций, а когда оценка руководством инвестиционной стоимости акций ниже, чем рыночная оценка, то руководство компании скорее всего осуществит выпуск акций. [c.564]
Совокупный предпринимательский риск фирмы связан с операционным левереджем. Операционный левередж — это, тшросту говоря, использование актива, за которое фирма несет постоянные издержки. Выраженный по-разному операционный левередж показывает всякий раз, что фирма имеет подлежащие оплате постоянные издержки, независимо от объема производства. Конечно, в долгосрочном периоде все расходы — переменные. Поэтому мы проводим анализ за короткий период. Мы используем активы с постоянными издержками в надежде, что при данном объеме производства валовой доход превысит постоянные и переменные издержки. Одним из наиболее ярких примеров операционного левереджа служит воздушный транспорт, где з.,ачи-тельная доля всех издержек постоянна. Помимо покрытия р сходов каждый дополнительный пассажир приносит авиакомь шии достаточно весомую прибыль. [c.381]
Предположим, фирма производит тестеры валюты, которые продает по цене 50 дол. за штуку. Ежегодные постоянные издержки фирмы — 100 000 дол., а переменные — 25 дол. на единицу товара независимо от объема реализации. Мы хотим изучить соотношение между общими издержками и общей выручкой. Один из способов такого анализа показан на рис. 14.1, где изображена связь между прибылью, постоянными и переменными издержками и объемом производства. Под прибылью подразумеваем прибыль от основной деятельности до уплаты налогов. Намеренно исключены проценты по задолженности и дивиденды по привилегированным акциям. Эти расходы не являются частью общих постоянных издержек фирмы при анализе операционного левереджа. Они учитываются, когда мы анализируем финансовый леве-редж в следующей части книги. [c.382]
Таким образом, операционный левередж влияет на совокупный риск для фирмы. Но это не основная причина риска, так как он зависит от изменения спроса на товар и изменения переменных издержек. Однако, возрастание операционного леверед-жа ведет к росту вариабельности прибыли. Помня об этом, перейдем к измерению риска инвестиционных проектов. [c.385]
Для выяснения приемлемой для фирмы степени левереджа в разных финансовых ситуациях нам нужно среди всего прочего понять чувствительность EPS к EBIT. Прибыль до выплаты налогов [c.451]
Присуждая определенный рейтинг, агентства принимают во внимание множество факторов тенденции изменения показателей ликвидности, размеры задолженности, прибыльность и покрытие коммерческий риск фирмы — в прошлом и ожидаемый текущие и вероятные будущие требования к капиталу особенности данного вида ценных бумаг относительную величину задолженности и, наверное, самое важное — способность обслуживать основную и процентную части задолженности. Если предполагается продажа эмитируемой ценной бумаги на открытом рынке, при определении оптимального левереджа финансовый менеджер должен думать о рейтинге. Если дополнительный заем понизит рейтиг с Ваа до В — уровня, при котором инвестиционным организациям не рекомендуется вкладывать деньги в данные [c.466]
В своем оригинальном подходе Модильяни и Миллер (ММ) утверждают, что зависимость между левереджем и затратами капитала объясняется теорией чистого дохода от основной деятельности. Они во многом опровергли традиционную точку зрения, найдя поведенческое объяснение тому, что общий уровень капитализации фирмы, k0, остается неизменным при всех уровнях ле-вереджа. [c.478]
Многие аналитики сходятся во мнении о том, что при введении в анализ данных о налогах левередж может оказать благоприятное воздействие на общую стоимость компании, если использование заемных средств не переходит разумных границ. Мы должны исследовать 2 вида налогов — корпоративные и индивидуальные. А поскольку их воздействие на стоимость фирмы сильно различается, мы рассмотрим их отдельно. В заключение мы поговорим о влиянии налогообложения в совокупности с другими несовер- [c.487]
Если существуют издержки, связанные с банкротством, и если вероятность банкротства возрастает вместе с увеличением уровня левереджа, вероятно, кредиторы и инвесторы будут отрицательно реагировать на высокую долю внешнего финансирования в структуре капитала фирмы. (Как обсуждалось ранее, издержки, связанные с банкротством, представляют собой неблагоприятный фактор для владельцев ценных бумаг компании.) Если мы одновременно допускаем существование как издержек, связанных с банкротством, так и налогообложения, оптимальная структура капитала будет, вероятно, достигнута в том случае, когда выполняются все поведенческие положения концепции ММ. Стоимость капитала фирмы уменьшается в момент, когда она впервые привлекает заемные средства, поскольку существует эффект налогового преимущества для корпораций, использующих внешнее финансирование (корпоративное налоговое прикрытие минус неопределенности налогового прикрытия и индивидуальное налоговое прикрытие). Однако, постепенно перспектива бан- кротства оказывает все большее воздействие на стратегию компании, а стоимость капитала фирмы хотя и снижается, но темпы этого снижения падают по мере того, как левередж применяется все более широко. Когда уровень левереджа приближается к своему крайнему значению, эффект банкротства может не только уравновесить влияние налогообложения, но и вызвать рост стоимости капитала фирмы. [c.494]