Отметим, что измерение чувствительности инвестиции к любому макроэкономическому фактору принимает форму коэффициента бета, который называется фактор бета . В действительности, данный фактор бета во многом сходен с рыночным коэффициентом бета в модели САРМ. [c.97]
В главе 6 были представлены доказательства премий за малую величину фирмы — акции с небольшой рыночной капитализацией приносят более высокий доход, чем акции со значительной рыночной капитализацией при условии равенства коэффициентов бета. Важность и живучесть премии за малую величину фирмы можно рассматривать как свидетельство того, что модель оценки финансовых активов занижает риск небольших компаний, и стоимость собственного капитала, основанная исключительно на коэффициенте бета в модели САРМ, даст, таким образом, слишком небольшое значение для этих фирм. Некоторые аналитики доказывают, что для небольших фирм необходимо добавлять определенную премию к оцененной стоимости собственного капитала. Поскольку акции с небольшой капитализацией принесли примерно на 2% больше, чем акции с высокой капитализацией за последние несколько десятилетий, можно заключить, что это является приемлемой оценкой премии за малую величину фирмы. Для оценки стоимости собственного капитала для акций с небольшой капитализацией и коэффициентом бета, равным 1,2, например, можно сделать следующее (предполагая, что безрисковая ставка равна 5,1%, а премия за рыночный риск составляет 4%) [c.274]
Основное преимущество метода — детальный учет основных рисков, связанных с инвестированием в конкретное предприятие, к тому же данный метод может применяться для определения ставки дисконтирования в странах со слабо развитым фондовым рынком, поэтому наиболее распространен в России. Факторы риска, исследуемые в рамках метода кумулятивного построения, являются факторами несистематического риска, которые практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете коэффициента бета в модели САРМ, рассмотренной далее. [c.132]
Существуют два базовых элемента исходных данных для этой модели ожидаемые дивиденды и стоимость собственного капитала. Для выяснения ожидаемых дивидендов мы делаем предположения относительно ожидаемых в будущем темпов роста доходов и коэффициентов выплат. Требуемая доходность акции определяется ее риском, измеряемым в каждой модели по-разному (с помощью рыночного коэффициента бета в модели оценки финансовых активов (САРМ) и коэффициентов бета факторов — в арбитражной и многофакторной моделях). Однако модель достаточно гибка, чтобы учесть меняющиеся во времени ставки дисконтирования, причем эти временные изменения связаны с ожидаемыми изменениями процентных ставок или риска со временем. [c.429]
Измерение риска для реальных активов в моделях оценки активов. Даже если допускается, что риск реального актива — это его рыночный коэффициент бета в САРМ или факторные коэффициенты бета в АРМ, то в связи с измерением и использованием этих параметров риска возникает несколько проблем, требующих рассмотрения. Для того чтобы получить некоторое понимание проблем измерения, связанных с недвижимостью, рассмотрим стандартный подход к оценке коэффициентов бета в модели оценки финансовых активов для торгуемых на бирже акций. Во-первых, цены на акции выясняются на основе исторических данных, а доходность рассчитывается на интервальной основе (т. е. за день, за неделю или за месяц). Во-вторых, чтобы получить коэффициент бета, эта доходность акций вычисляется в сопоставлении с доходностью индекса акций за тот же период времени. Для недвижимости эти этапы не столь просты. [c.979]
Бета -коэффициент в модели САРМ [c.1000]
Модель оценки финансовых активов можно рассматривать как особый случай модели арбитражной оценки, где есть только один базовый фактор, полностью выражаемый рыночным индексом. Как правило, преимущество модели САРМ заключается в простоте оценки и использования, однако она менее эффективна, чем более богатая модель АРМ, особенно когда инвестиции чувствительны к экономическим факторам, плохо представленным в рыночном индексе. Например, акции нефтяной компании, чей риск в основном связан с движением цен на нефть, как правило, имеют в модели САРМ низкие коэффициенты бета и низкие ожидаемые доходы. Использование модели арбитражной оценки, где один из факторов способен выра- [c.102]
Какая из этих моделей является наилучшей Подходит ли коэффициент бета в качестве приблизительной оценки риска, и коррелирует ли этот показатель с ожидаемыми доходами Ответ на эти вопросы широко обсуждался в течение двух последних десятилетий. Первые проверки модели САРМ показали, что коэффициенты бета и доходы имеют положительную корреляцию. В то же время и другие меры риска (например, дисперсия) продолжали объяснять различия в фактических доходах. Подобный разнобой был отнесен на счет ограничений в методах проверки. В 1977 г. Ролл в своей обширной критике тестов модели предположил, что поскольку рыночный портфель наблюдать невозможно, то модель САРМ, соответственно, протестирована быть не может, поэтому все тесты такого рода были совместными тестами — одновременно и для модели, и для рыночного портфеля, используемого в тестах. Другими словами, любой тест САРМ может показать только то, что данная модель работает (или нет) при данных предположениях, используемых применительно к рыночному портфелю. Следовательно, можно доказать, что в любом эмпирическом тесте, претендующем на критику САРМ, опровержение может касаться только аппроксимаций в отношении рыночного портфеля, а не самой модели. Ролл заметил, что такого способа, с помощью которого можно было бы доказать действенность модели САРМ, не существует, следовательно, отсутствует эмпирическая основа для использования этой модели. [c.103]
Хотя первоначальные тесты АРМ обещали больший успех в объяснении различий в доходах, была проведена разделительная линия между использованием этих моделей для объяснения различий в доходах в прошлом и их применением для предсказания будущих доходов. Противники САРМ, с очевидностью, достигли более серьезного успеха в объяснении прошлых доходов, поскольку они не ограничивали себя одним фактором, как это делается в модели САРМ. Подобный учет значительного числа факторов становится более проблематичным, когда мы пытаемся планировать ожидаемые в будущем доходы, поскольку приходится оценивать коэффициенты бета и премии для каждого из этих факторов. Коэффициенты бета и премии для факторов сами по себе изменчивы, поэтому ошибка в оценке может уничтожить все преимущества, которые мы можем получить, переходя от модели САРМ к более сложным моделям. При использовании моделей регрессии, предлагаемых в качестве альтернативы, мы также сталкиваемся с трудностями при оценке, поскольку переменные, прекрасно работающие в [c.104]
В модели САРМ коэффициент бета инвестиции это — риск, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю. В модели АРМ и многофакторной модели коэффициенты бета инвестиции должны быть измерены относительно каждого фактора. Существуют подходы, предназначенные для оценки этих параметров. Один из таких подходов — это использование исторических данных о рыночных ценах для конкретной инвестиции. Второй подход связан с оценкой коэффициента бета на основе фундаментальных характеристик инвестиции. А третий подход использует данные отчетности фирмы. [c.238]
Бухгалтерские коэффициенты бета. Третий подход основывается на оценке параметров рыночного риска на основе бухгалтерских показателей прибыли, а не на рыночных ценах. Таким образом, изменения прибыли в филиале или фирме на квартальной или годовой основе могут быть отнесены к изменениям прибыли для рынка в те же периоды, которые используются для получения оценки бухгалтерского коэффициента бета, используемого в модели САРМ. Хотя данный подход обладает определенной привлекательностью, в нем таятся три потенциальных подводных камня. Во-первых, бухгалтерская прибыль, как правило, сглаживается по отношению к базовой ценности компании, поскольку бухгалтеры разносят расходы и доходы на множество периодов. Это приводит к коэффициентам бета, характеризуемым как смещенные в сторону занижения , особенно в отношении рискованных фирм, или смещенные в сторону завышения , если дело касается более безопасных фирм. Другими словами, коэффициенты бета, по всей вероятности, будут близки к 1 для всех фирм, использующих бухгалтерские данные. [c.267]
Оценив безрисковую ставку и премию(-и) за риск (в главе 7) и коэффициенты бета (в данной главе), мы можем теперь оценить ожидаемую доходность инвестирования в собственный капитал любой фирмы. В модели САРМ эту ожидаемую доходность можно записать следующим образом [c.270]
Риск. По мере изменения характеристик фирмы, меняются и показатели ее риска. В рамках модели САРМ при снижении темпов роста можно ожидать изменения коэффициентов бета фирмы. Тенденция стремления коэффициентов бета в долгосрочном периоде к единице была подтверждена эмпирическими исследованиями портфелей фирм с высокими коэффициентами бета. Со временем, когда эти фирмы становятся более крупными и диверсифицированными, средние коэффициенты бета этих портфелей стремятся к единице. [c.488]
Одна из главных причин развития моделей ценообразования типа САРМ заключается в том, что с их помощью можно оценить ставку дисконтирования рисковых потоков наличности. Если цена риска эмпирически оценена, то САРМ позволяет найти доходность любой конкретной акции в равновесии, которая одновременно, как было показано при равновесном анализе, является коэффициентом дисконтирования будущих рисковых потоков платежей. Последняя формулировка позволяет оценивать будущие платежи в терминах более приближенных к фундаментальному или эконометрическому анализу. Оцениваются три важные характеристики величина и сроки ожидаемых платежей и ставка дисконтирования, принимающая во внимание "рискованность" ожидаемых потоков платежей. Соответствующий коэффициент дисконтирования, скорректированный с учетом риска, связан с коэффициентами "бета", определенными в модели САРМ. [c.72]
Рыночный риск связан с риском рыночного портфеля и значением коэффициента бета данной ценной бумаги. Для бумаги с большими значениями беты значение рыночного риска больше. В рамках модели САРМ у таких бумаг также большие ожидаемые доходности. Отсюда следует, что ценные бумаги с большими значениями рыночного риска должны иметь большие ожидаемые доходности. [c.273]
С точки зрения управления портфелем ценных бумаг риск, связанный с той или иной бумагой, выражается в том, насколько она повышает риск хорошо диверсифицированного портфеля. В терминах модели САРМ такие портфели в основном подвержены рыночному риску. Это говорит о важности такого показателя, как коэффициент бета бумаги, показывающий ее чувствительность к колебаниям рынка в будущем. Для оценки беты должны быть учтены всевозможные источники подобных колебаний. Затем необходимо оценить, как отреагирует цена бумаги на каждое из этих изменений, а также вероятность такого изменения. При этом должны учитываться экономическое состояние отрасли, положение фирмы в отрасли, ее финансовое положение и другие фундаментальные факторы. [c.509]
Заметим, что в особом случае однофакторной модели (например, САРМ) доходность каждой инвестиции будет определяться ее коэффициентом бета по отношению к одному фактору. [c.208]
Стоимость собственного капитала — это доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал фирмы. Модели риска и доходности, описанные в главе 4, требовали безрисковых ставок и премии за риск (модель САРМ) или множества премий (модель АРМ и многофакторная модель), подход к определению которых был представлен в предыдущей главе. Кроме того, эти модели требуют знать меру подверженности фирмы рыночному риску, реализуемую в форме коэффициента бета. Эти входные данные используются для получения оценки ожидаемой доходности от инвестиции в собственный капитал [c.238]
Эта ожидаемая доходность для инвесторов в собственный капитал включает компенсацию за рыночный риск, свойственный инвестиции, а также стоимость собственного капитала. В данном разделе основное внимание мы уделим оценке коэффициента бета фирмы. Хотя значительная часть этого обсуждения посвящена модели САРМ, его выводы можно распространить на арбитражную модель оценки и на многофакторную модель. [c.238]
Доходы на эти пять портфелей оценивались на последующие два года (январь 1981 г. — январь 1983 г.), а избыточные доходы определялись посредством сопоставления с индексом S P 500 — при помощи САРМ и коэффициентов бета, вычисленных на первом этапе. На рисунке 13.6 представлена избыточная доходность, заработанная портфелем, который был недооценен при использовании модели дисконтирования дивидендов, как по отношению к рынку, так и в сравнении с переоцененным портфелем. [c.458]
Если допустить применимость этих моделей к реальным активам, то риск этих активов в САРМ должен измеряться коэффициентом бета относительно рыночного портфеля, а в АРМ — факторными коэффициентами бета. Однако если мы поступаем подобным образом, то допускаем — как и в отношении публичных акций, — что маргинальный инвестор в реальные активы является сильно диверсифицированным. [c.978]
Модель риска и доходности, связывая ожидаемую доходность с риском, а риск с ранее определенными факторами, позволяет аналитику при оценке ставок дисконтирования упреждать, а не реагировать. Например, в контексте САРМ ожидаемая доходность на инвестиции определяется ее коэффициентом бета, который, в свою очередь, зависит от цикличности бизнеса (куда осуществляются инвестиции) и принимаемого финансового рычага. Таким образом, аналитик, знающий как, согласно ожиданиям, будет изменяться с течением времени финансовый рычаг в инвестициях, сумеет соответствующим образом откорректировать коэффициент бета этих инвестиций и использовать его в своей оценке. Когда используется опросный подход, никакого подобного механизма не существует. [c.989]
Модель САРМ является равновесной моделью, объясняющей, почему различные ценные бумаги обладают разными ожидаемыми доходностями. Эта модель образования цен на финансовые активы, в частности, утверждает, что ценные бумаги обладают различными доходностями вследствие различных коэффициентов бета . Однако существует альтернативная модель ценообразования, разработанная Стефаном Россом. Эта теория, известная как теория арбитражного ценообразования (APT), в некотором смысле является менее сложной, чем САРМ. [c.452]
Систематический риск в рамках модели САРМ измеряется с помощью -коэффициентов (бета-коэффициентов). Каждый вид ценной бумаги имеет собственный -коэффициент, представляющий собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг. Значение показателя 0 рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках. [c.251]
Как известно, последняя базируется на постулате о наличии так назыв мого эффективного рынка , на котором отсутствуют арбитражные возмс ности, а также налоги, издержки, связанные с банкротством, и конфликт тересов между акционерами и управляющими. Согласно теореме Модил ни-Миллера, любые изменения структуры капитала в таком идеальном MI не будут оказывать влияние на рыночную стоимость активов компании, а з чит, и на ее инвестиционные решения. Так как на эффективном рынке риски, которым подвержены инвесторы, могут быть оценены справедли рыночная стоимость специфических рисков была бы одинаковой для всех б ков и не зависела бы от состава и структуры их портфелей активов. При п нятии инвестиционных решений риск учитывался бы только на основании корреляции с систематическими рыночными факторами, имеющими стоимс ную оценку (в модели САРМ— это коэффициент бета и рыночная премия риск соответственно). [c.571]
Второе состоит в том, что рыночная модель использует рыночный индекс (market index), такой, как, например, S P 500, в то время как САРМ — рыночный портфель (marketportfolio). Рыночный портфель сочетает в себе все обращающиеся на рынке бумаги, а рыночный индекс - только ограниченное их число (например, 500 для индекса S P 500). Поэтому концептуально коэффициент Р(/из рыночной модели отличается от коэффициента р. м из САРМ. Это связано с тем, что бета в рыночной модели измеряется относительно рыночного индекса, а бета в САРМ- относительно рыночного портфеля. На практике, однако, в связи с тем, что точно определить структуру рыночного портфеля не удается, используют рыночный индекс. Поэтому бету , определенную с помощью рыночного индекса, несмотря на концептуальное различие, принимают в качестве оценки беты в САРМ. [c.271]
Рассмотрим, что происходит, если доходы генерируются по однофакторной модели и этим фактором является рыночный портфель (market portfolio). В этой ситуации 8, соответствует ожидаемой доходности рыночного портфеля и Ь. означает коэффициент бета акции / по отношению к рыночному портфелю. Следовательно, модель САРМ описывает этот случай. [c.325]
Исследования обнаружили некоторые эмпирические закономерности (empiri al regularities) в поведении обыкновенных акций. Иначе говоря, было выявлено, что регулярно наблюдаются некоторые различия в доходности между отдельными секторами экономики. Ряд закономерностей вытекает из известных моделей формирования цен на рынке. Например, модель САРМ показывает, что различные акции имеют различную доходность, так как они имеют разные коэффициенты бета . Обсуждаемые ниже отклонения делают особенно интересным то, что они не предсказываются ни одной из традиционных моделей формирования цен. Поэтому иногда они именуются аномалиями (amonalies). [c.531]
Se urity Market Line (SML) - рыночная линия ценной бумаги. Получаемая из модели САРМ линейная зависимость между ожидаемой доходностью и риском ценных бумаг, в которой риск представлен как бета -коэффициент ценной бумаги (или, что то же самое, как ковариация ценной бумаги с рыночным портфелем). [c.991]
СТОИМОСТЬ Собственного ИЗПИТала. При оценке стоимости собственного капитала для финансовых активов используются две базовые модели — модель оценки финансовых активов и модель арбитражной оценки. В обеих моделях риск любого актива, реального или финансового, определяется как часть дисперсии этого актива, не поддающаяся диверсификации. Этот недиверсифицируемый риск в модели оценки финансовых активов (САРМ) измеряется рыночным коэффициентом бета, а в модели арбитражной оценки (АРМ) — многофакторными коэффициентами бета. Основные допущения, благодаря которым в обеих моделях делаются эти выводы, заключаются в следующем маргинальный инвестор в этот актив — сильно диверсифицированный, а риск измеряется в единицах изменчивости доходности. [c.977]