Когда при оценке собственного капитала мы заменяем дивиденды свободными денежными потоками на акции, мы делаем нечто большее, чем просто замену одних денежных потоков на другие. Мы неявно предполагаем, что свободные денежные потоки на акции будут выплачены держателям акций. Отсюда вытекают два следствия. [c.474]
Оценка роста свободных денежных потоков на акции [c.474]
Свободные денежные потоки на акции, подобно дивидендам, являются денежными потоками для инвесторов в собственный капитал, поэтому можно использовать тот же подход, который применялся для оценки фундаментальных темпов роста дивидендов на акцию [c.474]
Модель свободных денежных потоков на акции с постоянным ростом предназначена для оценки фирм, темпы роста которых постоянны и которые, следовательно, находятся в стабильном состоянии. [c.475]
Мы начинаем с оценки нормализованных свободных денежных потоков на акции в текущем году. Предположим, в следующем году прибыль вырастет на 5%. Для оценки чистых капитальных затрат мы используем средние капитальные затраты за период 1997 2000 гг. (для сглаживания ежегодных скачков), а также износ за последний год. Наконец, предположим, что 5,44% будущих потребностей в реинвестициях будут покрыты займами, что отражено текущим долговым коэффициентом на основе балансовой стоимости. [c.477]
Вычисление Заключительной цены. Предостережения, касающиеся модели стабильного роста, описанной в предыдущем разделе, применимы и здесь. Кроме того, предположения, сделанные для получения свободных денежных потоков на акции после завершающего года, должны согласовываться с предположением о стабильности. Например, хотя капитальные траты могут быть значительно выше, чем износ в начальной фазе высоких темпов роста, разница должна уменьшаться по мере вхождения фирмы в стадию стабильного роста. Для выполнения этой оценки мы можем использовать два подхода, примененных нами в отношении модели стабильного роста, — определение средней потребности в капитальных затратах по отрасли или фундаментальное уравнение роста (коэффициент реинвестирования собственного капитала = g/ROE). [c.482]
Для оценки ожидаемых темпов роста свободных денежных потоков на акции мы вычислим сначала свободные денежные потоки на акции в текущем году [c.485]
Для оценки заключительной ценности сначала оценим свободные денежные потоки на акции в 11-й год [c.486]
Модель дисконтирования денежных потоков, где используются свободные денежные потоки на акции можно рассматривать в качестве альтернативы для модели дисконтирования дивидендов. Поскольку эти два подхода иногда приводят к разным оценкам ценности, стоит исследовать, в каких случаях они дают одинаковые оценки ценности, а в каких — различающиеся величины, и посмотреть, что эти различия могут рассказать нам о фирме. [c.496]
Заметим, что мы здесь меняем направление процесса, к которому прибегали для получения свободных денежных потоков на акции, когда вычитали наши платежи кредиторам и владельцам привилегированных акций для вычисления денежных потоков, остающихся на долю обычных акционеров. Более простой путь получения свободных денежных потоков фирмы (второй способ) — это оценка денежных потоков без учета всех этих требований. Таким образом, мы можем начать с доходов до уплаты налогов и процентов, вычесть налоги и потребность в реинвестициях и получить оценку свободных денежных потоков фирмы [c.510]
Эта глава начинается с рассмотрения аспектов, придающих уникальный характер фирмам, которые оказывают финансовые услуги, а также методов работы с возникающими здесь проблемами. Затем исследуются вопросы о том, как лучше всего мы можем адаптировать модели дисконтирования денежных потоков для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и разбираются три альтернативных модели традиционная модель дисконтирования дивидендов, модель свободных денежных потоков на акции и модель избыточного дохода. Применительно к каждой из моделей мы рассматриваем разнообразие примеров из сферы финансовых услуг. После этого мы перейдем к рассмотрению эффективности методов сравнительной оценки применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, и изучим, какие мультипликаторы лучше всего здесь использовать. [c.766]
В данной главе мы используем более широкое определение денежных потоков на акции как денежных потоков, остающихся после выполнения всех финансовых, обязательств, включая платежи по долгам, а также после осуществления капитальных затрат и покрытия потребностей в оборотном капитале . Будут обсуждаться причины различий между дивидендами и свободными денежными потоками на собственный капитал, а также представлена используемая для оценки модель дисконтирования свободных денежных потоков на собственный капитал. [c.465]
Консолидированная оценка. Можно ли рассматривать наличность как часть совокупных активов фирмы и оценивать ее на сводной базе Ответ утвердителен, и это именно то, что мы в определенной мере делаем, когда прогнозируем совокупный чистый доход фирмы и оцениваем на основе своих прогнозов дивиденды и свободные денежные потоки по акциям. В этом случае чистый доход будет включать поступления от инвестиций в государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и акции. Этот подход привлекателен благодаря своей простоте и может применяться, когда финансовые инвестиции составляют малую часть совокупных активов. Однако если финансовые инвестиции представляют собой большую часть совокупных активов, то его использование очень сильно затрудняется — по двум причинам. [c.567]
Для оценки стоимости бачков по дисконтированному денежному потоку на акции (т. е, по собственному капиталу) необходимо знать, как определять свободный денежный поток для акционеров и как пользоваться моделью спреда (или моделью прибыли). [c.479]
Частные фирмы. При использовании оценки дисконтированных денежных потоков для определения ценности частных фирм главная проблема состоит в измерении риска (при оценке ставок дисконтирования), поскольку большинство моделей риск/доход требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Поскольку частная фирма не выпускает свои акции в публичный оборот, такой подход становится невозможным. Одним из решений здесь может быть рассмотрение риска сопоставимых фирм, акции которых выпущены в свободный оборот. Другим способом является соотнесение меры риска с переменными, извлеченными из бухгалтерской отчетности частной фирмы. [c.23]
Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зарабатывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80% свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20%, а все остальное будет инвестировать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б будет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользуемся, например, показателем Р0/Е5 компании Б, где Е5 —прибыль через пять лет, то мы существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль компании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие дивиденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б доходность акционерного капитала одинаковая, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при сравнении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к существенно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б. [c.126]
Знать отношение капитализации к свободному денежному поток)- (P/ F) не менее полезно. Многие аналитики при оценке привлекательности акций обращают внимание не на собственно прибыль компании, а на генерируемый ею свободный денежный поток, [c.105]
С другой стороны, из правой части схемы видно, что созданную акционерную стоимость можно также рассматривать в качестве совокупного дохода акционеров (Г5Й), который, как нам известно, складывается из дивидендов и капитальной прибыли. Оценка деятельности компании, с точки зрения акционера, основывается на последовательности денежных потоков, ведь именно положительный свободный денежный поток дает возможность компании выплачивать дивиденды и увеличивать рыночную стоимость акций, позволяя инвестору получить капитальную прибыль. [c.433]
Пусть располагаемые для оценки предприятия наиболее удобны для применения метода дисконтированного денежного потока. Однако целью оценки является определить стоимость предприятия для последующего расчета на ее основе стоимости свободно не реализуемого (неликвидного) неконтрольного пакета акций (пая) (предприятие является закрытой компанией). Это означает, что в приведенной схеме необходимо как бы пройти следующий "путь" [c.115]
Еще одним подходом к оценке стоимости акций является использование свободных потоков наличности, генерируемых бизнесом. Свободные потоки наличности были рассмотрены в главе 10. Они представляют собой потоки наличности, доступные для присвоения кредиторами и акционерами, остающиеся после осуществления любых новых инвестиций в активы. Другими словами, они равны чистым потокам наличности от операций компании после вычитания уплаченных налогов и денежных средств, направленных на инвестирование. [c.517]
При оценке денежных потоков мы обычно начинаем с измерения прибыли. Свободные денежные потоки, поступаюшие в фирму, например, проистекают от операционной прибыли после уплаты налогов. С другой стороны, оценки свободных денежных потоков на акции начинаются с чистого дохода. Хотя мы получаем меры операционного и чистого дохода на основе бухгалтерской отчетности, бухгалтерские доходы многих фирм дают слабое представление об истинной прибыли фирмы или вообще его не дают. [c.300]
Можно ли это сделать при помощи моделей оценки F FE, описанных в главе 14 Хотя чистый доход включает доход от финансовых активов, мы все еще можем, если захотим, отделить денежные средства вместе с ликвидными ценными бумагами от оборотных активов. Чтобы проделать это, нам нужно сначала вычесть ту часть чистого дохода, которая представляет собой доход от финансовых инвестиций (проценты по облигациям, дивиденды по акциям) и использовать этот скорректированный чистый доход для оценки свободных денежных потоков на акции. Эти свободные денежные потоки будут дисконтироваться по стоимости собственного капитала. Данная стоимость оценивается через использование коэффициента бета, отражающего только оборотные активы. После того, как собственный капитал в рамках оборотных активов оценен, можно прибавить ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг, чтобы оценить совокупную ценность собственного капитала. Практически мы уже использовали этот подход, чтобы оценить компанию o a- ola в главе 14. [c.568]
Модель свободных денежных потоков на акции не является радикальным отходом от традиционной модели дисконтирования дивидендов. На самом деле, один из способов описания модели свободных денежных потоков на акции — это представление ее как модели, в которой мы дисконтируем потенциальные, а не фактические дивиденды. Следовательно, три варианта модели оценки F FE, представленные в этом разделе, оказываются простыми разновидностями модели дисконтирования дивидендов, с одним значительным изменением — в этих моделях дивиденды заменяются свободными денежными потоками на акции. [c.474]
Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Поскольку в модели предполагается три фазы роста и постепенное снижение от высоких темпов роста к стабильным, она в наибольшей степени подходит для оценки фирм с очень высокими текущими темпами роста. Предположения относительно роста аналогичны тем, что сделаны в трехфазной модели дисконтирования дивидендов, однако акцент на свободные денежные потоки на акции, а не на дивиденды, делает ее более пригодной для оценки фирм, чьи дивиденды значительно выше или ниже, чем F FE. [c.488]
Оценка ценности. Оценку фирмы Tsingtao мы начнем с прогнозирования свободных денежных потоков на акции в период высоких темпов роста и переходной фазы, используя ожидаемые темпы роста чистого дохода в размере 44,91% и коэффициент реинвестирования собственного капитала, равный 149,97% на последующие пять лет. Следующие пять лет представляют собой переходный период, когда темпы роста будут линейно снижаться от 44,91 до 10%, а коэффициент реинвестирования собственного капитала упадет со 149,97 до 50%. Получившиеся объемы свободных денежных потоков на акции представлены в нижеследующей таблице [c.493]
Ценность, полученная в результате использования F FE при оценке дисконтированных денежных потоков будет аналогична ценности, полученной при использовании модели дисконтирования дивидендов, при двух следующих условиях. Первое из этих условий очевидно дивиденды эквивалентны свободным денежным потокам на акции. Второе условие более деликатно F FE превышают дивиденды, но избыточные денежные средства (F FE -дивиденды) инвестируются в проекты с нулевой чистой приведенной стоимостью (например, инвестирование в верно оцененные рынком финансовые активы должно приносить нулевую чистую приведенную стоимость). [c.496]
Оценка стр аховых ком п а ний 5 09 Таблниа 22.4. Определение свободного денежного потока на акции [c.509]
Как и при оценке производственных фирм, продленная стоимость (т. е, приведенная стоимость свободного денежного потока на акции за пределами прогнозного периода) исчисляется по формуле факторов стоимости. В примере с TransAmeri a сюда входят все свободные денежные потоки после 2008 г, на бессрочную перспективу. Формула факторов стоимости для расчета продленной стоимости (СУ) в модели собственного капитала выглядит следующим образом [c.522]
Основное различие между моделью дисконтирования дивидендов, описанной в предыдущей главе, и моделью свободных денежных средств на акции, представленной в этой главе, заключено в определении денежных потоков. В модели дисконтирования денежных средств используется строгое определение денежных потоков на акции (т. е. последние интерпретируются как дивиденды), в то время как в модели F FE используется расширенное толкование денежных потоков на акции как остатка денежных потоков после покрытия всех финансовых обязательств и потребностей в инвестициях. Когда дивиденды фирмы отличаются от величины F FE, значения ценности, полученные на основе двух подходов, будут различны. При оценке фирм с целью поглощения или при оценке фирм, характеризуемых высокой вероятностью смены корпоративного управления, вычисления по модели F FE обеспечивают более качественную оценку ценности. [c.504]
Вычтите из полученной суммы рыночную стоимость всех долговые обязательств, гибридных ценных бумаг, миноритарного пакета акций и других притязаний на активы компании, чтобы найти стоимость ее собственного напитала. (Приемы оценки этих финансовых инструментов разбирались в г л 10.) При этом не следует вычитать стоимость бук га л-терских обязательств, таких как резервы которые на самом деле представляют собой квазисобственные статьи. Ключом к решению вопроса о том, что подлежит, а что не подлежит вычету на этом этапе, служит соответствие с определением свободного денежного потока. Если денежный поток по той или иной статье исключался из расчета свободного денежного потока (как например, процентный долг и связанные с ним процентные платежи), то стоим ость таких обязательств нужно вычесть Если же денежный поток по статье не исключался из расчета свободного денежного потока (к а к например, резерв по отложенным на логам), то ее вычитать не следует1 [c.326]
Серьезные различия в бухгалтерских стандартах, принятых в разных странах, вероятнее всего, сохранятся еще какое-то время, но уже сегодня, по мере того как все больше компаний выходят со своими акциями на зарубежные рынки, началась работа по согласованию этих стандартов- Более того, растет число стран, позволяющих компаниям на своей территории пользоваться Международными бухгалтерскими стандартами (далее — IAS)1, Но как бы то ни было, а свободный денежный поток - и, следовательно, оценка стоимости — не зависит от методов бухгалтерского учета, Соблюдая процедуру, изложенную в главе 9Т вы получите одинаковую величину свободного денежного потока, какой бы системой учета ни пользовались, Однако при прогнозировании денежного потока мы опираемся на финансовые коэффициенты, такие как норма прибыли или J Q/ , Процедура из главы 9 позволяет устранить некоторые различия в бухгалтерских стандартах, проявляющиеся в финансовых коэффициентах, — некоторые, но не всен [c.396]
Чтобы оценить стоимость акций, мы должны продисконтировать будущие свободные денежные потоки, используя ставку стоимости капитала. Приведенная стоимость свободных потоков наличности, после вычитания из нее суммы средств, причитающихся кредиторам по долгосрочной задолженности по их текущей рыночной стоимости, будет представлять собой часть свободного потока наличности, доступную для присвоения владельцами простых акций. Если мы разделим эту величину на количество выпущенных обыкновенных акций, то получим оценку стоимости одной акции. Следовательно, стоимость акции может быть рассчитана как [c.517]
Модель оценки опционов дает верное значение стоимости, поскольку в ней надлежащим образом учитывается ценность гибкости — на основе свободного от арбитража дублирующего портфеля. Но как найти акции- близнецы Мы можем принять за такие акции сям проект (в отсутствие гибкости) и использовать его NPV (и отсутствие гибкости) в качестве рыночной цены, которой обладал бы проект, если бы действительно был представлен свободно обращающимися ценными бумагами, Б конце концов, что может теснее коррелировать с проектом, чем сам этот проект К тому же мы знаем, что приведенная стоимость (дисконтированный денежный поток акций тесно коррелирует с их рыночной стоимостью, когда они не сопряжены ни с какими опционами, Чистая приведенная стоимость ожидаемого денежного потока проекта (в отсутствие гибкости) может служить приемлемым показателем рыночной стоимости акций- близнецов Будем называть такой аодход отказом от рыночных активов. [c.455]