Согласно модели избыточных доходов, мы сначала вычислим избыточный доход, полученный на данный актив [c.20]
Эта глава начинается с рассмотрения аспектов, придающих уникальный характер фирмам, которые оказывают финансовые услуги, а также методов работы с возникающими здесь проблемами. Затем исследуются вопросы о том, как лучше всего мы можем адаптировать модели дисконтирования денежных потоков для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и разбираются три альтернативных модели традиционная модель дисконтирования дивидендов, модель свободных денежных потоков на акции и модель избыточного дохода. Применительно к каждой из моделей мы рассматриваем разнообразие примеров из сферы финансовых услуг. После этого мы перейдем к рассмотрению эффективности методов сравнительной оценки применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, и изучим, какие мультипликаторы лучше всего здесь использовать. [c.766]
В модели дисконтированных денежных потоков мы рассматриваем ценность актива в виде приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. В этом разделе мы сначала рассматриваем использование моделей дисконтирования дивидендов для оценки банков и других фирм, оказывающих финансовые услуги, а затем двигаемся к анализу моделей денежных потоков на акции и в завершение изучаем модели избыточного дохода. [c.772]
Модели избыточного дохода [c.788]
Третий подход к оценке фирм из сектора финансовых услуг заключается в использовании модели избыточного дохода. В такой модели ценность фирмы можно выразить в виде суммы капитала, вложенного в фирму к настоящему времени, и приведенной ценности избыточных доходов в денежном выражении, которые фирма ожидает получить в будущем. В данном разделе рассматривается, как данную модель можно применить в оценке собственного капитала в банке. [c.788]
Входные Данные ДЛЯ модели. В модели избыточных доходов для оценки собственного капитала необходимы два элемента входных данных. Первый элемент — это показатель размера акционерного капитала, вложенного в фирму в настоящее время. Второй и более трудный элемент — ожидаемые избыточные доходы инвесторов в собственный капитал в будущие периоды. [c.789]
Свободные денежные - Подход, Подход, основанный основанный на стоимости капитала на ДРХ/ Модели избыточных доходов [c.1259]
Доходность за периоды, примыкающие к дате объявления, сопоставляется с доходностью рынка и риском, принимаемым для получения избыточных доходов для каждой фирмы в выборке. Например, для учета риска используется модель оценки финансовых активов [c.154]
Доходы на эти пять портфелей оценивались на последующие два года (январь 1981 г. — январь 1983 г.), а избыточные доходы определялись посредством сопоставления с индексом S P 500 — при помощи САРМ и коэффициентов бета, вычисленных на первом этапе. На рисунке 13.6 представлена избыточная доходность, заработанная портфелем, который был недооценен при использовании модели дисконтирования дивидендов, как по отношению к рынку, так и в сравнении с переоцененным портфелем. [c.458]
Проигрыш по налогам от акций с высокими дивидендами. Портфели, созданные на основе модели дисконтирования дивидендов, характеризуются, как правило, высокой дивидендной доходностью, которая может создать проигрыш по налогам, если дивиденды подлежат налогообложению по ставке, превышающей капитальную прибыль, или при наличии значительных налоговых обязательств, связанных с дивидендами и привязанных к определенному временному интервалу. Поскольку избыточная доходность, выявленная в исследованиях, которые представлены выше, выражена для инвестора в форме до уплаты налогов, введение личных налогов может существенно сократить или даже уменьшить эти избыточные доходы. [c.461]
Самый интересный аспект этой модели заключается в сосредоточении на избыточных доходах. Фирма, инвестирующая в собственный капитал и зарабатывающая на эти вложения только доходность, соответствующую среднерыночной, должна понимать, что рыночная ценность ее собственного капитала стремится к величине акционерного капитала, вложенного в нее в настоящее время. В то же время фирма, зарабатывающая на свои инвестиции доходность, не превышающую среднерыночные показатели, увидит, что рыночная ценность ее собственного капитала падает ниже величины текущих вложений в собственный капитал. [c.788]
В последнее время в печати высказывается точка зрения о правомерности существования в условиях социализма так называемой полярной ренты. Сторонники этой точки зрения стоят на позиции установления оптовых цен в добывающих отраслях исходя из затрат в средних природно-географических условиях. При такой модели цены, утверждают они, дифференциальная рента не исчезает, а образуется на условиях полярности положительная в лучших условиях, отрицательная — в худших, а в средних условиях она равна нулю. Объективно эта концепция отрицает саму экономическую сущность дифференциальной ренты как чистого дохода, имеющего положительную величину, т. е. ставится под сомнение образование добавочной прибыли как денежной формы стоимости избыточного прибавочного продукта. Действительно, если установить оптовые цены в добывающих отраслях на основе среднеотраслевых издержек производства, то по существу ни о какой добавочной прибыли речи быть не може , потому что дополнительный доход, полученный [c.96]
Предположим, что ФРС проводит покупку ценных бумаг на открытом рынке (либо, как мы уже обсуждали в главе 17, сокращает учетную ставку или требуемую норму резервного покрытия), таким образом увеличивая номинальную денежную массу. Предположим далее, что уровень цен остается неизменным. (Как мы убедимся в следующей главе, это вряд ли возможно на практике.) Тогда, как показано на рис. 20-20, график LМ сместится вниз и вправо, из положения LM(M( /Р()) в положение LM(Ml/PQ). До этого момента первоначальной точкой равновесия в модели IS-LM была точка Е. После смещения графика при первоначальном уровне реального дохода ( у )) номинальная ставка процента ( г°) лежит выше нового графика LM и не соответствует новому равновесию в модели IS-LM. При данной ставке процента будет существовать избыточная денежная масса, и ставка процента снизится до точки А. При том ожидаемые совокупные инвестиции и, следовательно, ожидаемые совокупные расходы возрастут. Это означает движение вниз вдоль графика IS из точки А по направлению к точке ". Точка Е представляет собой новый равновесный уровень в модели IS-LM. Общий эффект увеличения номинальной денежной массы при постоянном уровне цен станет следствием увеличения равновесного реального дохода и сокращения равновесной номинальной ставки процента. [c.545]
Можно сделать вывод о том, что использование низких мультипликаторов цена/прибыль при выборе акций добавляет 0,92% к квартальной доходности, в то время как использование модели дисконтирования дивидендов добавляет к квартальным доходам только 0,06%. Если выигрыш от использования модели дисконтирования дивидендов, в действительности, так мал, то отслеживание акций на основе наблюдаемых показателей (например, при использовании мультипликатора цена/прибыль или показателей денежных потоков) может обеспечить значительно больший выигрыш в единицах избыточной доходности. [c.461]
Как сопоставить модель дисконтирования свободных денежных потоков на акции с модифицированной моделью дисконтирования дивидендов, в которой выкупы акций добавляются к дивидендам и дисконтируются Можно рассматривать выкупы акций как доход от избыточных денежных средств, в значительной степени аккумулированных за счет невыплаты свободных денежных потоков на акции в виде дивидендов. Таким образом, свободные денежные потоки на акции являются сглаженным показателем того, что компании могут вернуть держателям своих акций в виде дивидендов и выкупов акций. [c.474]
Инвестиции в модели играют двойственную роль. С одной стороны, они способствуют росту дохода, с другой — увеличивают производственные мощности. Рост дохода способствует увеличению занятости. Но одновременно инвестиции увеличивают производственные мощности, поэтому рост дохода, должен быть достаточным, чтобы уравновесить увеличивающиеся производственные возможности страны, не допуская возникновения недогрузки предприятий или выталкивания из производства избыточной рабочей силы. Отсюда возникает вопрос какова должна быть величина инвестиций или каков должен быть их рост, чтобы сделать прирост дохода равным приросту производственных мощностей [c.335]
Для модели с фиксированными доходами (т. е. при WA = 0, Ь4(р) = = Д > 0) довольно естественным условием единственности является строгая монотонность избыточного спроса [c.495]
Отрицательный наклон повышение уровня цен ведет к сокращению реального предложения денег и порождает избыточный спрос на деньги или избыточное предложение облигаций. В результате цена облигаций падает, а значит ставка процента растет, что ведет к падению инвестиций и равновесного дохода. Формально наклон кривой совокупного спроса можно получить из модели IS-LM, которая в закрытой экономике имеет вид [c.153]
Можно предложить еще одну модель, описывающую теорию экономических циклов — модель Калдора. Как и модель Самуэльсона — Хикса, модель Калдора состоит только из рынка благ. Специфика этой модели проистекает из нелинейности функций сбережения и инвестиций. Калдор исходит из того, что в коротком периоде объем инвестиций зависит от величины реального НД, причем зависимость эта не одинакова при различных уровнях экономической активности. При низком уровне занятости увеличение НД почти не увеличивает инвестиций, так как имеются свободные производственные мощности. Мало эластичны инвестиции по доходу и в периоды избыточной занятости они не приводят к росту НД, так как в такие периоды инвестирование связано с большими издержками из-за высоких ставок процента и заработной платы. В фазе подъема, т. е. при переходе от низкой к возрастающей занятости, значение эластичности инвестиций по доходу становится больше единицы в связи с ростом реального капитала. [c.55]
При этом произойдет перераспределение доходов владельцы других факторов Отечества потеряют в пользу рабочих область b + d + e, и у них останется лишь область треугольника с, заграничные владельцы других факторов расширят свой доход с области /до области i + g+jsa счет сокращения доходов рабочих этой страны. В реальной жизни эти взаимозависимости, конечно, сложнее, чем в упрощенной модели, но зато и нагляднее. Рабочие-мигранты вместо минимальной предельной выработки у себя дома и низких заработков, а часто и просто безработные, получают в стране иммиграции гораздо большие доходы, с избытком возмещают своими переводами и сбережениями упущенные дома доходы и возвращаются домой, как правило, с выросшим уровнем квалификации. Известно, например, что турецкие рабочие, проработав несколько лет в Германии, возвращаются домой нередко зажиточными, по местным меркам, людьми с почти европейскими кругозором и квалификацией. В странах иммиграции появление дополнительных рабочих — нередко единственный способ расширить применение других избыточных факторов производства и весьма выгодный для их владельцев. [c.152]
Заметим, что ответы в двух подходах тождественны. Почему же в таком случае мы хотим использовать модель избыточных доходов Сосредоточиваясь на избыточных доходах, данная модель подчеркивает, что ценность создают не сами по себе доходы, а лишь те, которые превышают требуемую доходность. В главе 32 будут обсуждены особые версии модели избыточных доходов, такие как добавленная экономическая ценность (e onomi value added — EVA). Как показано в простом примере, при согласующихся допущениях модели общих денежных потоков и модели избыточных доходов тождественны. [c.20]
Базовая ИОДель. Учитывая трудности, связанные с определением совокупного капитала в фирме из сектора финансовых услуг, для ее оценки с помощью модели избыточного дохода имеет смысл сосредоточиться исключительно на собственном капитале. Ценность собственного капитала в такой фирме можно записать как сумму вложенных в собственный капитал фирмы текущих инвестиций и ожидаемых избыточных доходов инвесторов от этих и будущих вложений. [c.788]
Тесты на эффективность рынка позволяют цыявить возможность получения избыточных доходов за счет применения определенной инвестиционной стратегии. Некоторые тесты также позволяют учитывать трансакционные издержки и возможность исполнения торговых сделок. Поскольку избыточный доход на инвестицию есть разница между фактическим и ожидаемым доходом на эту инвестицию, то в каждом тесте на эффективность рынка неявно присутствует модель для определения ожидаемых доходов. В некоторых случаях этот ожидаемый доход соотносится с риском с помощью модели оценки финансовых активов или модели арбитражной оценки, а в других — ожидаемый доход выводится на основании доходов, создаваемых аналогичными или тождественными инвестициями. Во всех случаях тест на эффективность рынка является совместным тестом на эффективность и рынка, и модели, используемой для определения ожидаемых доходов. Когда тест на рыночную эффективность свидетельствует о наличии избыточных доходов, это может говорить о неэффективности рынков или об ошибочности модели, используемой для вычисления ожидаемых доходов, либо об одновременном наличии обоих явлений. Хотя это может показаться неразрешимой дилеммой, если выводы из исследования нечувствительны к различным спецификациям модели, то гораздо более вероятно, что результаты вызваны рыночной неэффективностью, а не ошибочными спецификациями модели. [c.153]
Есть ли что-то ценное в этих новых измерителях увеличения ценности Безусловно, но только в более широком контексте оценки. Одним из элементов исходных данных, используемых в традиционных моделях оценки, является доходность капитала (чтобы получить ожидаемый рост). Проведение корректировок операционного дохода, предлагаемое теми, кто использует добавленную экономическую ценность, и расширение этого дохода за счет денежных потоков, при использовании подхода, основанного на FROI, может помочь нам прийти к лучшей оценке этой величины. Расчет заключительной ценности в традиционных моделях оценки, где небольшие изменения допущений способны привести к значительным изменениям ценности, становится более легким, если мы рассуждаем в единицах избыточных доходов на инвестиции, а не просто роста и ставок дисконтирования. Наконец, эмпирические данные, собранные практиками, использующими подход FROI относительно факторов исчезновения, могут и не иметь ценности в традиционных моделях оценки, в которых иногда практики делают ошибку, допуская существование текущих доходов в бесконечном периоде времени. [c.1178]
Глубокие перемены в стратегии социально-экономического развития Ливии после революции 1969 г., активная мобилизация и стимулирование ее абсорбционных возможностей, сочетаясь с экономией нефтегазовых ресурсов, способствовали снижению доли свободного остатка в сумме чистых доходов ливийского государства от экспорта жидкого топлива до 35% в среднем за 1974— 1980 гг., или почти вдвое по сравнению с его удельным весом в 1969—1970 гг., несмотря на рост среднегодовых поступлений за тот же период до 10,6 млрд. долл., или в 8,7 раза. Между тем в аравийских нефтяных эмиратах — Кувейте, ОАЭ, Катаре — с присущей им в разной степени по-прежнему кувейтской моделью развития избыточные валютные сбережения в среднем превосходили половину бюджетных поступлений от их нефтегазовой промышленности (рассчитано по [319, с. 28, 30 384, 1975, т. XLII, № 3, с. 85 1981, т. XLIII, № 6, с. 232]). [c.183]
Доход на собственный капитал также следует модифицировать с учетом того факта, что стандартный показатель дохода имеет в числителе процентный доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а балансовая стоимость собственного капитала также включает ценность денежных средств и ликвидных бумаг. В модели F FE отсутствуют избыточные денежные средства, оставленные в фирме, и, таким образом, доход на собственный капитал, измеряет доход на неденежные инвестиции. Можно сконструировать модифицированную версию дохода на собственный капитал, которая учитывает данное обстоятельство [c.475]
Первые идеи, предложенные в Общей теории , были развиты Кейнсом в работе Как оплатить войну , вышедшей в 1940 г. В ней Кейнс описывает модель инфляционного гэпа (inflation gap model), в которой инфляция перераспределяет экономическое благосостояние. Она действует подобно насосу, перекачивающему доходы от индивидуумов с низкой склонностью к сбережениям и низкой предельной ставкой налогообложения к предпринимательскому сектору с высокой склонностью к сбережениям и высокой предельной ставкой. Внезапное увеличение совокупного спроса (инфляционный гэп), например в случае войны, ведет к росту цен в условиях полной занятости. Предприниматели получают более высокие доходы при том же номинальном размере оплаты труда рабочих. Дополнительные доходы предпринимательского сектора выплескиваются на товарный рынок, что еще больше увеличивает совокупный спрос. Однако фирмы запаздывают с удовлетворением товарного спроса, что ведет к появлению избыточного спроса на рынке труда. В результате конкуренции среди предпринимателей в условиях полной занятости номинальная заработная плата повышается, что возвращает реальную зарплату к начальному уровню. Рост реальной зарплаты стимулирует новый виток спроса на товарном рынке — возникает инфляционная спираль. [c.332]
Дело в том, что сама формулировка ЕМН носит интуитивный характер и не формализуема. Однако если принять некоторую модель формирования цен (например, САРМ), то в рамках этой модели можно определить, что такое нормальный доход от операций на рынке, т. е. такой доход, при котором ни один из участников рынка не получает преимуществ перед другими. Если понятие нормального дохода определено, то тест на ЕМН является на самом деле совместным тестом на ЕМН и принятую модель формирования цен. Тестирование сводится к выяснению того, может ли инвестор получать избыточный, сверхнормальный , доход от операций на рынке. [c.439]
Рассмотрим последствия расширения денежной массы, то есть покупки облигаций на открытом рынке, для закрытой экономики, описываемой моделью IS-LM. Эту политику часто называют экспансионистской денежно-кредитной политикой. Итак, в результате покупки облигаций номинальная, а вслед за ней и реальная, денежная масса растет, что приводит к избыточному предложению на рынке денег (и избыточному спросу на рынке облигаций). Для восстановления равновесия на рынке денег ставка процента должна упасть для каждого уровня дохода и в результате кривая LM сдвигается вниз (см. Рис. 1). Новое равновесие будет в точке пересечения IS с новой кривой LM, которая на графике обозначена как Е2. Как экономика переходит из EI в Е2 После того, как в результате роста реального количества денег этот рынок вышел из состояния равновесия, стака процента мгновенно падает до уровня i, при котором равновесие на рынке денег будет восстановлено. В результате падения ставки прцента начинается рост инвестиций, который приводит к избыточному спросу на рынке товаров и увеличению выпуска. Рост выпуска означает рост доходов и, как следствие, повышение спроса на деньги, избыточный спрос на рынке денег приводит к повышению ставки процента. В результате роста выпуска и ставки процента, экономика постепенно перемещается вдоль кривой LM в новое равновесие в точку EI. [c.52]
Существование облигаций, которые могут быть перенесены в будущие периоды, и инвестиционных товаров, которые обладают таким же свойством, вместе с наличием денежных остатков гарантирует, что в модели имеется одна переменная, действующая на всех рынках и влияющая на избыточный спрос на каждом рынке. Эта переменная-процентная ставка по облигациям. Процентную ставку можно рассматривать как относительную цену будущих товаров по отношению к настоящим (даже при предположении, что денежные цены останутся неизменными) и как относительную цену денег по отношению к облигациям. Это в свою очередь служит гарантией, что обеспечивающий максимизацию полезности спрос на инвестиционные и потребительские товары зависит от нормы процента. Так, с ростом процентных ставок спрос на инвестиционные товары будет снижаться, поскольку предельный доход на инвестиционные товары будет падать по сравнению с доходом от альтернативных форм богатства, например облигаций 1 Далее, если процент по облигациям будет расти, спрос на потребительские товары снизится, поскольку, располагая облигациями, лицо может отсрочить потребление. Привлекательность подобной стратегии тем выше, чем больше доходность облигаций2. Следовательно, совокупный спрос на всех рынках является обратной функцией от величины процентной ставки по облигациям. Более того, поскольку эют процент определяет относительную цену денег к облигациям, то по мере его повышения спрос на облигации будет расти, а спрос на деньги - падать. [c.196]
Трудность достижения в этом случае полной занятости показана на рис. 12.4. Пусть первоначальная ситуация характеризуется кривыми /Sj и LMl, фактическим уровнем дохода у и планируемым (соответствующим полной занятости) доходом уг. Избыточное предложение денег снижает цены. Обычным следствием этого будет передвижка кривой LM в положение, скажем, LM2 и, благодаря эффекту Пигу,-кривой IS в положение IS2. Но в модели подобного рода повышение номинальной стоимости реальных денежных остатков вызывает также рост планируемого предложения товаров (или национального дохода, соответствующего уровню полной занятости) до у2. Априори невозможно сказать, будет ли изменение дохода полной занятости в результате падения цен столь же крупным, как и увеличение фактического [c.414]
Следует напомнить, что равновесие на рынке товаров можно предствить как с помощью равенства планируемых расходов и фактическою дохода у = е. так и планируемых сбережений и инвестиций s = /. Если инвестиции больше, чем сбережения, го на товарном рынке будет присутствовать избыточный спрос (речь идет о модели без государственного или внешнего секюра). [c.422]
Наконец, модели авторов школы кейнсиапско-нео-классического синтеза открыто или скрыто используют закон Вальраса как основной принцип, связывающий воедино рынки денег, облигаций, товаров и рабочей силы. Весьма трудно занимать такую позицию и одновременно сохранять в рамках модели сишеза реалистическое понятие безработицы. Если, согласно подходу указанной школы, трактовать безработицу как избыточное предложение рабочей силы, тогда, согласно закону Вальраса, должен существовать избыточный спрос на каком-либо другом рынке или рынках. Поскольку школа синтеза в той форме, как она представлена в гл. 8 (т. е. заимствующая многие формулировки из работы Пагин-кина, Patinkin, 1965), рассматривает доход полной занятости как планируемое предложение на рынке товаров, то избыточное предложение на рынке рабочей силы сопровождается избыточным предложением на рынке товаров. Более того, поскольку безработица такого рода возникает при норме процента, позволяющей хозяйству пребывать в точке, лежащей на кривой LM, то не существует избыточного спроса на денежном рынке (или рынке облигаций). Следовательно, в этой модели при наличии безработицы имеется избыточное предложение на двух рынках, но избыточный спрос отсутствует. В этой модели трудно применить закон Вальраса. [c.439]