Наконец, знание ценности фирмы и ее дисперсии делает возможным оценки опциона, при этом возникает интересный вопрос о полезности опционной модели при оценке собственного капитала. Если облигации фирмы публично торгуются, то рыночная стоимость долга может быть извлечена из ценности фирмы, что позволяет гораздо быстрее получить ценность собственного капитала. Однако подход, связанный с оценкой опциона, все же имеет свои преимущества. В частности, когда долг фирмы не торгуется публично, теория оценки опциона может обеспечить оценку ценности собственного капитала фирмы. Даже если долг — публично торгуемый, облигации могут иметь некорректную оценку, а аналитические рамки опционной модели могут оказаться полезными для оценки стоимости долга и собственного капитала. Наконец, связывание стоимости долга и собственного капитала с дисперсией ценности фирмы обеспечивает некоторое понимание перераспределяющих последствий действий, предпринятых этой фирмой. [c.1098]
Существование опционов и возможность их выдачи в будущем усложняют переход от ценности собственного капитала к ценности одной акции. Существуют четыре подхода к трактовке выпущенных опционов в момент проведения оценки. Простейший из них заключается в определении ценности акции через деление ценности чистых активов на полностью разводненное число акций. Этот подход игнорирует ожидаемые поступления от исполнения опционов, а также временную составляющую опционной премии. Вто- [c.603]
В рамках последнего и наиболее предпочтительного подхода опционы оцениваются по модели оценки опционов, а их ценность вычитается из ценности собственного капитала. Для определения ценности чистых активов на акцию полученный результат делится на число первоначально размещенных акций. Хотя текущий курс акций обычно используется в модели оценки опционов, для получения более согласованной оценки его можно заменить оценкой этого показателя, полученной из модели оценки на основе дисконтирования денежных потоков. [c.604]
Третья и наиболее интересная трактовка заключается в том, что наши оценки и ценности фирмы, и рыночной стоимости долга, правильны, и тогда действительно ценность собственного капитала оказывается отрицательной величиной. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала не может быть меньше нуля, из этого вытекает является тот факт, что собственный капитал в этой фирме ничего не стоит. Однако, как вы увидите позднее, даже при таких обстоятельствах собственный капитал может продолжать обладать ценностью, если он трактуется в качестве опциона на покупку активов фирмы. [c.838]
Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием, и денежные потоки продолжают циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной ценности активов, а второй — в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона. [c.839]
Для перехода от ценности собственного капитала к ценности акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых начинающих фирм, поскольку ценность выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей ценности собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и ценность опционов вычиталась бы из ценности собственного капитала— с целью получения ценности обыкновенных акций. Затем эту ценность необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить ценность собственного капитала, приходящуюся на одну акцию. [c.872]
В главе 22 рассматривается вопрос, как можно адаптировать модели дисконтированных денежных потоков для оценки фирм с отрицательной прибылью. В большинстве решений оценивались ожидаемые денежные потоки в будущем, при допущении, что и они, и ценность фирмы имеют положительные величины, в случае увеличения маржи или прибыли. В особом случае, когда фирма имеет значительный объем долга, мы выяснили, что существует реальная возможность дефолта по долгу и банкротства. В этих случаях оценка дисконтированных денежных потоков может оказаться неадекватным инструментом для оценки ценности. В этой главе рассматриваются фирмы с отрицательной прибылью, значительными установленными активами и крупными долгами. Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этих фирм, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить ценность собственного капитала, особенно если существует значительная неопределенность относительно ценности активов. [c.1091]
Инвестирование в рискованные проекты. Поскольку собственный капитал представляет собой опцион колл на ценность фирмы, то, при прочих равных условиях, увеличение дисперсии ценности фирмы будет способствовать росту ценности собственного капитала. Поэтому акционеры могут инвестировать в рискованные проекты с отрицательной чистой приведенной ценностью, которые, хотя и улучшают их положение, могут сделать облигации и фирму менее ценными. Для того чтобы разобраться с этим, рассмотрим фирму, о которой говорилось в иллюстрации ЗОЛ, с ценностью активов, равной 100 млн. долл., номинальной стоимостью долга с нулевым купоном, выпущенного на 10 лет, в размере 80 млн. долл. Стандартное отклонение ценности фирмы составляет 40% (оценка из предыдущей иллюстрации). Собственный капитал и долг этой фирмы оцениваются следующим образом [c.1104]
Мы оцениваем ценность собственного капитала и долга фирм, взятых по отдельности, а также объединенной фирмы путем использования модели оценки опциона. [c.1107]
В самом обширном ракурсе фирмы и активы можно оценить, пользуясь одним из четырех методов. Первый метод— это оценка, основанная на активах. При ее проведении выясняется, сколько стоят в настоящее время активы, принадлежащие фирме. Второй метод оценки основан на дисконтированных денежных поступлениях, он предусматривает дисконтирование денежных потоков, чтобы получить ценность собственного капитала или фирмы. Третий — это метод сравнительной оценки, который основан на сопоставлении активов-аналогов. Четвертый метод состоит в оценке опциона и использует оценку условных требований. В рамках каждого из этих подходов имеются развивающие варианты, которые помогают прийти к заключительной оценке. [c.1257]
Модели оценки опционов. С точки зрения подхода оценки ликвидационной ценности предполагается, что рыночная стоимость активов в настоящий момент превышает номинальную стоимость долга. Когда эта предпосылка нарушается, единственным методом, доступным для проведения оценки собственного капитала бедствующей фирмы, остается применение моделей оценки опционов. В обремененной крупными долгами фирме, стоимость активов которой ниже номинальной стоимости долга, собственный капитал можно трактовать как колл-опцион вне-денег (цена исполнения выше базового актива) лежащей в его основе лицевой ценности капитала фирмы, который оценивается соответствующим образом. Мы вернемся к более детальному освещению этой концепции в главе 30. [c.839]
Допустим, что вы оцениваете собственный капитал фирмы, активы которой в настоящее время оцениваются в размере 100 млн. долл., а стандартное отклонение ценности этих активов составляет 40%. Номинальная стоимость долга составляет 80 млн. долл. (речь идет о долге с нулевым купоном и оставшимся сроком до погашения 10 лет). Ставка по казначейским облигациям с 10-летним сроком составляет 10%. Мы можем оценить собственный капитал как колл-опцион фирмы, используя следующие исходные данные для модели оценки опциона [c.1093]
При оценке дисконтированных денежных потоков можно утверждать, что собственный капитал ничего не стоит, если то, чем вы владеете (ценность фирмы) меньше того, что вы должны. Первый вывод из рассмотрения собственного капитала как опциона колл состоит в том, что собственный капитал будет иметь ценность, даже если ценность фирмы оказывается ниже номинальной стоимости долга. Несмотря на то, что, с точки зрения инвесторов, бухгалтеров и аналитиков, фирма находится в трудном положении, ее собственный капитал продолжает чего-то стоить. По существу, аналогично тому, как и опционы глубоко-вне-денег обладают ценностью — по причине возможности роста ценности базового актива сверх цены исполнения в течение оставшегося срока жизни опциона, — собственный капитал имеет ценность из-за временной составляющей премии опциона (время обусловливается сроком платежа по облигациям), а также вероятности увеличения ценности активов свыше номинальной ценности облигаций до наступления срока платежа по ним. [c.1094]
В традиционной оценке дисконтированных денежных потоков увеличенный риск почти всегда превращается в пониженную ценность для инвесторов в собственный капитал. Когда собственный капитал приобретает характеристики колл-опциона, не следует ожидать сохранения этой взаимосвязи. Риск может стать вашим союзником, когда вы являетесь инвестором в собственный капитал фирмы, испытывающей затруднения. По сути, из-за колебаний ценности фирмы можно потерять относительно немного, а получить много. [c.1095]
Ценность фирмы. Ценность фирмы может быть получена одним из четырех способов. В первом способе мы складываем рыночные стоимости долга и собственного капитала, допуская при этом, что весь долг и собственный капитал являются торгуемыми с целью получения ценности фирмы. В этом случае модель оценки опциона перераспределяет ценность фирмы между долгом и собственным капиталом. Данный подход, хотя и прост, обладает внутренними противоречиями. Мы начинаем с одного набора рыночных стоимостей долга и собственного капитала и, используя модель оценки опциона, заканчиваем совершенно другими стоимостями того и другого. [c.1098]
К тому же, время заставило нас обратиться к теме, которую мы уже затронули в первом издании, — к идее о том, что модель ценообразования опционов может быть полезной при оценке бизнеса и собственного капитала. Тема реальных опционов не только актуальна, но и отражает коренные изменения в наших взглядах на ценность. Этому вопросу я посвятил четыре главы. [c.1340]
Столкнувшись с подобными проблемами, можно задаться вопросом о ценности такого подхода на практике. Эта процедура прекрасно подходит для небольших фирм без организованных рынков для их собственного капитала. Аналогичным образом, если фирма имеет большую долю займов в общей стоимости активов, опционный элемент на покупку в акционерном капитале фирмы становится весьма значительным. Более важным аспектом такого подхода к оценке становится то, что вы начинаете интерпретировать акционерный капитал (который является требованием по будущей стоимости предприятия) как опцион по этому требованию. Когда ответственность инвестора не является ограниченной (как, например, в личном предприятии или партнерстве), опционный элемент на покупку не входит в капитал фирмы. В случае ограниченной ответственности появляется опционный элемент, поскольку акционер всегда может избежать убытков, превышающих его вклад ("опционную" премию), путем добровольной ликвидации [c.184]
Все остальные методы представляют собой попытку найти какое-либо объективное измерение стоимости компенсации как на основе оценки выгоды для работников, так и на основе итоговой стоимости опциона для корпорации. Использование в качестве базы суммы превышения курса акций над ценой исполнения опциона основано скорее на стоимостной теории, чем на теории оценки услуг, инвестируемых работником в предприятие. Однако, применяя стоимостную теорию, не следует забывать, что инвестированный капитал измеряется стоимостью полученных фирмой ценностей, а не наоборот. Даже если оценка получаемых услуг и должна рассчитываться с учетом стоимости опциона, стоимость услуг — это инвестиции работника в предприятие, и поэтому она должна быть определена с учетом всех возможных последствий и риска получателя опциона. Поэтому превышение рыночной стоимости акций над ценой исполнения опциона на момент передачи прав собственности или на момент, когда опцион становится исполняемым, представляет собой неполную оценку, особенно если работник удерживает опцион в течение нескольких лет до окончания срока исполнения. Даже если рыночная цена акций на момент оценки компенсации равна цене исполнения опциона, последний может иметь положительную оценку в связи с возможным ростом курса акций. [c.514]
Вас попросили проверить оценку другого аналитика, сделанную в отношении System Logi In . — корпорации, занимающейся разработкой технологий. Аналитик определил, что ценность акции равна 11 долл., в то время как курс акций составлял 12,5 долл. за штуку. Однако, делая эту оценку, он разделил ценность собственного капитала на количество полностью разводненных акций — 1,4 млн. Проверяя этот результат, вы обнаружили, что фирма имеет только 1 млн. акций, а остальные 400 тыс. акций представляют собой опционы со средним сроком жизни три года и средней ценой исполнения 5 долл. [c.606]
В декабре 2000г. фирма имела опционов на 45,911 млн. акций со средневзвешенным сроком жизни в 8,92 года и средневзвешенной ценой исполнения 35,49 долл. При использовании для оценки опционов модели Блэка-Шоулза и сделанном допущении о разводнении акций можно рассчитать ценность этих опционов при рыночной цене ommer e One, составляющей 8,28 долл. на акцию (май 2001 г.). Общая ценность выпущенных опционов оценивается в 349 млн. долл. Если допустить, что ommer e One сможет потребовать, чтобы при исполнении опционов эти расходы были освобождены от налогов, то ценность собственного капитала в обыкновенных акциях рассчитывается следующим образом [c.873]
Собственный капитал фирмы Eurotunnel в 1997 г. торговался по 150 млн. фунтов стерлингов. Аналитические рамки оценки опциона, помимо определения ценности собственного капитала фирмы Eurotunnel, вносят определенное понимание природы тех сил, которые определяют его ценность. Несомненно важным представляется то, что фирма пытается поставить издержки под контроль и увеличить операционную маржу. Тем не менее, двумя наиболее важными переменными, определяющими ценность собственного капитала, являются продолжительность долга и дисперсия ценности фирмы. Любое действие, увеличивающее или уменьшающее продолжительность долга, будет иметь положительное или отрицательное влияние на ценность собственного капитала. Например, когда французское правительство оказало давление на банкиров, предоставивших кредиты фирме Eurotunnel, — с целью ослабления ограничений и увеличения срока возврата долга, инвесторы в собственный капитал получили выгоду, поскольку их опционы стали более долгоживущими. Аналогично этому, действия, увеличивающие изменчивость ожидаемой ценности фирмы, обеспечивают и рост ценности опциона. [c.1103]
Существуют три, причем не взаимоисключающих друг друга, подхода к оценке ценности. Первый — это оценка дисконтированных денежных потоков, когда для получения оценки денежные потоки дисконтируются по ставке, зависящей от риска. Можно выполнить анализ, основываясь только на видении будущего со стороны тех, кто инвестирует в собственный капитал, — т. е. дисконтируя денежные потоки на собственный капитал по стоимости собственного капитала. А можно отталкиваться от позиции всех обладателей требований к фирме ( laimholders), когда дисконтируются ожидаемые денежные потоки фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала (WA ). Второй метод — это сравнительная оценка, которая для оценки собственного капитала фирмы основывается на рыночной оценке сопоставимых фирм, соотнесенной с прибылью, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж. Третий подход — это оценка условных требований, когда некий актив с характеристиками опциона оценивается при помощи модели ценообразования опционов. [c.32]
Смотреть страницы где упоминается термин Оценка ценности собственного капитала как опциона
: [c.1108]Смотреть главы в:
Инвестиционная оценка Изд.2 -> Оценка ценности собственного капитала как опциона