Одной из примечательных общемировых тенденций второй половины XX в. в развитии экономики является усиление интеграционных процессов в различных ее сферах, в частности все более значимую роль начинают играть транснациональные корпорации и финансовые рынки. В научном плане благодаря усилиям, прежде всего, представителей англо-американской школы (Г. Маркович, Дж. Тобин, Ф. Модильяни, У. Шарп и др.) на смену классической приходит неоклассическая теория финансов, которая смещает акцент с финансов публичных союзов на финансы корпораций. С позиции практики получают развитие усилия бухгалтеров и финансовых аналитиков в области гармонизации бухгалтерского учета. [c.520]
Теория структуры капитала. Трактовка цели фирмы как удовлетворения интересов собственников с развитием фондового рынка приобретает более конкретный вид и формулируется как максимизация цены акций или цены компании. Исследования факторов, влияющих на цену компании, привели нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера к выводу о том, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. (Опубликование работы этих авторов в 1958 г. считается поворотным моментом в развитии теории капитала и его структуры.) [c.54]
Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет ответить на основные вопросы управления финансами откуда получить и как разместить финансовые ресурсы. Вывод Миллера и Модильяни был сделан для предприятия, действующего в условиях идеального рынка капиталов при значительном количестве ограничений. Впоследствии теория структуры капитала усовершенствовалась самими [c.54]
Исследования, посвященные анализу структуры капитала, ее оптимизации с позиции интересов держателей обыкновенных акций, основываются на теории структуры капитала, которая строится на моделях, позволяющих научным языком описать поведение инвесторов и оценить влияние структуры капитала на стоимость фирмы. Основоположники теории структуры капитала Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования при условии отсутствия налогов. Эта теория действует при ряде допущений [c.176]
Научные построения Миллера и Модильяни подвергались критике со стороны практических работников, которые выдвигали целый ряд возражений. [c.176]
Не существует единой формулы для определения того, в каких пропорциях фирма должна использовать заемные и собственные средства для финансирования основных активов. Однако на основе изучения финансовых теорий и результатов обследования поведения фирмы можно выделить некоторые важные элементы в принятии решений о структуре капитала. Два нобелевских лауреата — Франко Модильяни и Мертон Миллер — определили, что в упрощенном виде (без учета налогообложения) структура капитала фирмы не имеет принципиального значения. Так, различные комбинации заемных и собственных средств не меняют стоимости компании. Однако проценты, выплачиваемые по займу, вычитаются из налогооблагаемой базы, а неисполнение обязательств по займу может привести к банкротству. Эти два фактора необходимо учитывать при определении издержек по займу. Фирма берет заем, когда банковская процентная ставка приемлема. С другой стороны, при относительно высоком уровне ставки займа высока вероятность банкротства. [c.219]
Допустим, что теория Миллера и Модильяни (ММ) верна. Как повлияло бы государственное замораживание дивидендов на [c.426]
Модильяни и Миллер (ММ), показавшие, что дивидендная политика не имеет значения на совершенном рынке капитала, показали также, что и решения по финансированию на совершенном рынке не имеют значения. Их знаменитое Правило I гласит, что фирма не может изменить общую стоимость ценных бумаг, просто разделив потоки денежных средств на два направления стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает. Таким образом, структура капитала не важна при любом данном сочетании инвестиционных решении фирмы. [c.429]
Позиция Модильяни и Миллера [c.431]
Проведенный Модильяни и Миллером анализ приведенной стоимости налоговой защиты по процентным выплатам на уровне корпораций [c.489]
Впервые мы столкнулись с проблемами планирования долгосрочных вложений в главе 2. Там мы ничего не говорили о решениях по финансированию, а исходили из наиболее простого допущения о способах финансирования — финансирование полностью за счет выпуска акций. По сути, там мы представили идеальный мир Модильяни - Миллера (ММ), в котором все решения по финансированию не имеют значения. В строгом мире ММ фирмы могут анализировать реальные инвестиции исходя из того, что единственным источником их финансирования должен быть выпуск новых акций финансовый план является не более чем детализацией, которая должна проводиться позже. [c.497]
Формула ММ. Одна из формул для вычисления г была предложена Модильяни и Миллером (ММ). Формула ММ имеет следующий вид [c.503]
К сожалению, не существует простой и надежной формулы для корректировки ставки дисконта. Однако есть два полезных практических метода. Первый — формула Модильяни — Миллера (ММ) [c.518]
Модильяни и Миллер в своем исследовании структуры капитала подчеркивали, что стоимость корпорации определяется реальными переменными товары, которые она производит, цены, которые она устанавливает, и издержки, [c.1023]
Как нетрудно заметить, данное заключение по сути аналогично утверждению фундаментальной теоремы Модильяни -Миллера о структуре капитала фирмы в условиях совершенной конкуренции. Дополнительно следует указать на то, что внесение в описанную модель учета фактора неопределенности при сохранении неизменными всех прочих предпосылок не сможет изменить данный парадоксальный (и явно идущий вразрез с опытом повседневной жизни) результат. [c.26]
М.Миллер, Ф.Модильяни Стоимость капитала, финансирование корпораций и теория инвестиций. — 1956. Деньги и налоги. — 1977. [c.556]
Мертон Миллер объяснял предложенный подход к исследованию структуры капитала, используя представление о пироге "Представьте себе, что фирма— это огромная пицца, разделенная на четыре части. Если теперь разрезать каждую четвертушку пополам, чтобы получить восьмушки, подход с позиций Модильяни и Миллера будет вести к утверждению, что у вас есть больше кусочков, но не больше самой пиццы". [c.291]
Идеальная среда, из наличия которой исходят Модильяни и Миллер, имеет такие характеристики. [c.291]
Из многих новаций, разработанных в финансовой науке в XX веке, два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути и представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 г., когда впервые была опубликована работа Модильяни и Миллера по структуре капитала, рассматривается крупнейшими специалистами в области теории финансов Т. Коуплэндом и Дж. Уэстоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэкономики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная, или неоклассическая, теория финансов. [c.33]
Во второй половине пятидесятых годов проводились интенсивные исследования по теории структуры капитала и цены источников финансирования. Начало этим исследованиям было положено, по сути, еще в тридцатые годы работами Дж. Уильямса и позднее продолжено в начале пятидесятых годов Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной вклад в данный раздел был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный характер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, исследовались возможности применения различных моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости капитала различных источников. [c.275]
Миллер и Модильяни математически обосновали, что в результате арбитражных операций инвесторов рыночная стоимость фирм (EBITIWA ) выравнивается независимо от структуры источников капитала, ввели в модель налог на прибыль, а позднее —- и налоги на физических лиц. [c.176]
IV. Линейное программирование. Существуют модели линейного программирования, специально созданные для финансового планирования. Наиболее популярной из них является модель LONGER [2, с.579-599], построенная американскими финансистами Майерсом и Погом. Данная модель позволяет оптимизировать решения — рассчитать наиболее приемлемый финансовый план в рамках заданных допущений и ограничений. Самым большим ее достоинством является то. что она построена на теоретических концепциях корпоративных финансов, а не на бухгалтерской отчетности и исходит из наличия отлаженного механизма функционирования рынка капиталов. Цель этой модели — максимизация чистой приведенной стоимости компании. Она опирается на принцип слагаемостй стоимостей и концепцию Модильяни - Миллера, в соответствии с которой жить в долг всегда выгоднее. [c.327]
В своем оригинальном подходе Модильяни и Миллер (ММ) утверждают, что зависимость между левереджем и затратами капитала объясняется теорией чистого дохода от основной деятельности. Они во многом опровергли традиционную точку зрения, найдя поведенческое объяснение тому, что общий уровень капитализации фирмы, k0, остается неизменным при всех уровнях ле-вереджа. [c.478]
Центристская партия была образована в 1961 г. М. Миллером и Ф.Модильяни (упоминаются всегда как ММ или М и М), когда они опубликовали теоретическую статью, показывающую, что дивидендная политика не имеет значения в мире без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рынка12. По стандартам 1961 г ММ были левыми радикалами, поскольку в то время большинство считало, что даже при идеальном рынке увеличение дивидендов делает акционеров богаче ". Но теперь доводы ММ в целом считаются верными, и спор уже ведется о том, изменяют ли ситуацию налоги и другие проявления несовершенства рынка. С образованием новой партии левых, отстаивающей низкие дивиденды, партия ММ переместилась к центру. Позиция левых основана на аргументах ММ, измененных с учетом налогов и расходов на эмиссию ценных бумаг. Консерваторы по-прежнему с нами и опираются практически на те же аргументы, что и в 1961 г. [c.407]
Знаменитое Правило I Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что ни одна такая комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, которые прибегают к займам, действительно предлагают инвесторам более разнообразное "меню" ценных бумаг, но инвесторы мешкают с выбором. Меню оказывается слишком длинным. Любое изменение структуры капитала может быть скопировано, или "погублено", инвесторами. Почему они должны приплачивать за займы, полученные через кого-то (владея акциями левериджиро-ванной фирмы), когда им легче и дешевле самим брать в долг [c.448]
Из раздела 18-2 мы помним, что стоимость налоговой защиты процентных платежей по займам корпораций зависит от ставок налога на физических лиц, взимаемого с инвесторов в долговые обязательства и акции. Никто не знает с уверенностью, каковы на самом деле ставки налога на физических лиц. Модильяни и Миллер (ММ), с одной стороны, и Миллер, с другой стороны, придерживаются по этому вопросу противоположных точек зрения. ММ полагают, что доходы инвесторов в акции и облигации облагаются налогами по одной ставке, так что принимать во внимание нужно только корпоративные налоги. В этом случае Т = Тс. Миллер же считает, что инвесторы в облигации платят ббльшие налоги, чем инвесторы в акции ббльшие настолько, что любые преимущества налоговой защиты по выплачиваемым корпорациям процентам полностью исчезают и Т = 0. [c.515]
LONGER отличается от типовых финансовых моделей, представленных в этой главе, двумя важными особенностями. Во-первых, она оптимизирует решение она рассчитывает наиболее удачный финансовый план в рамках заданных допущений и ограничений. Типичная же финансовая модель всего лишь прогнозирует последствия финансовой стратегии, которую избрал пользователь модели. Во-вторых, модель построена на теоретических концепциях корпоративных финансов, а не на бухгалтерском подходе. Она исходит из наличия отлаженного механизма функционирования рынка капиталов. Следовательно, ее цель — максимизация чистой приведенной стоимости компании. Она опирается на принцип слагаемости стоимостей и концепцию Модильяни — Миллера, в соответствии с которой основным преимуществом долга является налоговый щит, создаваемый процентными выплатами на заемный капитал. [c.783]
В целях упрощения мы начнем с формулы оценки стоимости фирмы Модильяни—Миллера12. Если компания ничего не предпринимает (х ну равны 0), тогда ее стоимость( У) равна [c.784]
Точно также мы предполагаем, что сумма приведенных стоимостей проектов А и Б равна приведенной стоимости совокупного проекта АБ, состоящего из двух этих проектов. Но принцип слагаемости стоимостей также означает, что нельзя увеличить рыночную стоимость компании, объединив две разные компании, если вы при этом не увеличите их совокупный поток денежных средств. Другими словами, выигрыш от слияний не есть просто следствие ди -версификации. И, наконец, если правило верно для сложения, оно верно и для вычитания. Следовательно, решения о финансировании, которые ведут лишь к делению того же самого потока денежных средств компании на отдельные части, меняют только их внешнюю форму такие решения не ведут к росту рыночной стоимости компании. В этом заключается главная мысль известной статьи Модильяни и Миллера. При прочих равных условиях изменения в структуре капитала не изменяют стоимость компании. До тех пор пока совокупный поток денежных средств, созданный активами компании и ее операциями, не изменяется в связи с решениями о структуре ее капитала, стоимость компании не зависит от этих решений. Стоимость целого пирога не зависит от того, каким способом его разрезали на отдельные куски2. [c.1017]
Вряд ли будет ошибочным утверждение, что экономическая политика в период после второй мировой войны, особенно с начала 1960-х и до конца 1970-х годов, в основном была социальным экспериментом по управлению спросом (demand management). Этот эксперимент заключался в использовании бюджетных и денежно-кредитных инструментов для достижения оптимального уровня ожидаемых расходов в экономике и проверял правильность положений новой школы, развитых Дж. М. Кейнсом и его последователями. Среди последних были лауреаты Нобелевской премии Пол Самуэльсон, Джеймс Тобин, Франко Модильяни и Роберт Солоу. Насколько успешен был этот эксперимент, является темой дискуссии. [c.457]
Некоторые современные кейнсианцы, например Франко Модильяни (Modigliani) и Роберт Солоу (Solow) из Массачусетского технологического института, а также Джеймс Тобин (Tobin) из Иельского университета, считают предположение о неэффективности политики нереалистичным, крайним вариантом монетаризма. Дж. Тобин, к примеру, назвал концепцию монетаризма Милтона Фридмена и прочих вариантом I монетаризма , а новую классическую теорию — вариантом II монетаризма . Даже некоторые монетаристы не полностью уверены в правильности предположения о неэффективности политики. Кстати, Милтон Фридмен и другие объясняли Великую депрессию тем, что с 1929 по 1933 г. произошло сильнейшее (более чем на 1/3) сжатие номинальной денежной массы, что существенно снизило совокупный спрос. Однако если бы новая классическая теория была бы безапелляционно верна, то наверняка люди бы скорректировали спои ожидания в соответствии с денежно-кредитной политикой того периода. Времени у них для этого было достаточно — целых 4 года. Трудно поверить, заявляют как монетаристы, так и кейнсианцы, что люди не предвидели и не ожидали такого массового сжатия денежной массы. Если же они ее предвидели, то, согласно новой классической теории, Великая депрессия автоматически бы закончилась в течение [c.602]
Фондовая теория капитала М.Миллер, Ф.Модильяни, Э.Фама, У.Шарп и другие [c.554]
Теорема Модильяни-Миллера стоимость предприятия не зависит от структуры капитала, а определяется, главным образом, его способностью к генерированию будущих доходов -> Goodwill имеет значение. Понятие инвестиционного портфеля. (Г.Марковиц). Кругооборот венчурного капитала имеет специфику - владелец капитала активно участвует в процессе производства и создании новых технологий (М.Миллер, Ф.Модильяни). Обнаружена тенденция к интернационализации финансовых рынков (Э.Фама). Большое значение имеет [c.554]
В 1961 году Модильяни и Миллер (Modigliani and Miller, M M) представили доказательство в подтверждение того факта, что в идеальной финансовой среде, в которой отсутствуют налоги и нет затрат, связанных с выпуском новых акций или выкупом уже существующих акций, дивидендная политика компании не оказывает никакого влияния на благосостояние ее акционеров5. Сущность доказательства М М заключается в том, что акционеры могут (если не учитывать затраты на проведение операции) посредством продажи своих акций или путем реинвестирования дивидендов добиться таких же результатов, как и вследствие реализации любой дивидендной политики компании. [c.162]
Для понимания того, как менеджеры фирмы могут повысить благосостояние акционеров, управляя структурой капитала, хорошо начать с выяснения того, что же не имеет значения. Модильяни и Миллер показали, что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость всех выпушенных фирмой ценных бумаг будет определяться следующими факторами рентабельностью реальных активов компании и связанными с ними рисками, но не будет зависеть от структуры капитала3. [c.291]
Анализ на основе подхода Модильяни и Миллера в идеальной экономической среде свидетельствует о том, что структура капитала не влияет на стоимость компании Благосостояние акционеров не подвержено влиянию со стороны уменьшения или увеличения коэффициента задолженности (debt ratio) фирмы. [c.294]