Обратите внимание на то, что один из опционов является опционом "колл" с реальной ценностью (тот, курс исполнения которого равен 40 долл.), а другой — опционом без реальной ценности. Разница в доходах от этих опционов типична, т.е. инвесторы обычно могут рассчитывать на лучшую норму прибыли от более дешевого (без реальной ценности) опциона, также подвергаясь меньшему риску. Конечно, главным недостатком опционов без реальной ценности является то, что их курс целиком складывается из инвестиционной премии — "омертвленных", безвозвратных издержек, которые будут потеряны, если курс акций не изменится. [c.561]
Чтобы увидеть, как инвесторы могут спекулировать опционами "пут", представьте следующую ситуацию. Предположим, что рыночный курс наших акций составляет в данный момент 51 долл., но вместе с тем вы предвидите, что их курс понизится до 35 долл. в течение последующих шести месяцев. Если это произойдет, то вы могли бы продать акции и получить прибыль в 16 долл. на каждую акцию (см. гл. 2, где рассматривается ситуация с продажей "без покрытия"). В качестве альтернативы может быть куплен опцион "пут" без реальной ценности (с курсом исполнения 50 долл.), например за 300 долл. Если же курс соответствующих акций действительно упадет, то инвесторы будут зарабатывать деньги с помощью опциона "пут". Прибыль и норма доходности на опцион "пут" представлены ниже вместе со сравнительной доходностью продажи акций "без покрытия" [c.562]
Вероятность такого риска может быть частично компенсирована продажей опционов "с покрытием", что означает продажу опционов на акции, которыми андеррайтер уже владеет или продал "без покрытия". Инвестор, к примеру, мог бы выпустить опцион "ноля" на акции, которыми он владеет, или опцион "пут" на акции, которые он продал "без покрытия". Следуя этому пути, андеррайтер может занять "длинную" или "короткую" позицию для выполнения условий опциона. Подобная стратегия представляет собой довольно консервативный способ извлечения достаточной для инвестора нормы доходности. Задача в этом случае заключается в том, чтобы выпустить опцион без реальной ценности, положить в карман опционную премию и надеяться на то, что курс соответствующих акций будет двигаться вверх и вниз относительно курса исполнения опциона (но не "перешагивать" его). В сущности, инвестор делает только то, что добавляет опционную премию к другим обычным источникам дохода, которые сопутствуют владению акциями или соответствуют ситуации их продажи "без покрытия". Более того, поскольку опционная премия добавляется к доходу, она также уменьшает риск, так как может быть использована для смягчения потерь в случае, когда курс акций изменяется в невыгодном для андеррайтера направлении. Но на этом пути, конечно, существует препятствие заключается оно в том, что размер дохода для владельца опциона "с покрытием" ограничен. Если курс соответствующих акций начинает превосходить курс исполнения ("страйк") опциона, то он обретает ценность. И в какой-то момент андеррайтер начинает терять деньги на выпущенных опционах, поскольку с этого момента на каждый заработанный доллар с акций приходится равная сумма потерь на опционе. В этом заключается главный риск выпуска "покрытых опционов "колл" если курс соответствующих акций уменьшается, андеррайтер будет терять на курсовой разнице. Для более полного ознакомления с продажей опционов с "покрытием" "колл" обратитесь к соответствующим положениям вставки "Проницательному инвестору". [c.566]
Единственным источником дохода от других инвестиционных инструментов (таких, как опционы, товарные ценности, финансовые фьючерсы и реальные активы) является рост их стоимости. Как отмечено во вставке "Проницательному инвестору", портфель может быть диверсифицирован за счет включения в него нетрадиционных инструментов наряду с традиционными, [c.847]
Когда стоимость опциона положительна, его называют опционом с реальной ценностью, а когда отрицательна — опционом без реальной ценности. [c.126]
Л. Опцион "колл" имеет реальную ценность, когда его курс исполнения ниже [c.130]
Управленческие опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов). Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, отсутствующие ранее (например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции расширение или переоснащение производства, прекращение проекта и др.). [c.201]
Некоторые утверждают, что невозможность арбитража делает неуместным использование моделей оценки опциона для оценки реальных опционов, в то время как другие пытаются скорректировать это ограничение посредством использования более высоких ставок процента, чем безрисковая ставка в модели оценки опциона. Вряд ли, какое-либо из этих решений выглядит подходящим. Заметим, что хотя во многих реальных опционах и не удастся извлечь выгоду из портфелей-имитаторов, тем не менее, их можно создать на бумаге (как мы сделали это в иллюстрации 28.1) и оценить. Трудности в создании арбитражных позиций могут привести к отклонениям цен от вмененной ценности, однако, это лишний аргумент в пользу использования моделей оценки реальных опционов, а не в пользу отказа от них. Увеличение безрисковой ставки процента, отражающее более высокий риск, который связан с реальными опционами, по всей вероятности, выглядит как вполне очевидная мера, но это сделает колл-опционы (как те, что оценивались в иллюстрации 28.1) более, а не менее ценными. [c.1038]
Если мы желаем большей консервативности в оценке ценности реальных опционов, чтобы отразить в ней трудность арбитража, то у нас есть два выбора. Один заключается в использовании более высокой ставки дисконтирования для расчета приведенной ценности денежных потоков, которые мы ожидаем получить от инвестирования в проект сегодня, что снизит в модели ценность базового актива (S). [c.1038]
Биномиальная модель оценки опциона позволяет нам иметь значительно более широкий диапазон для динамики цен базового актива по сравнению с моделью Блэка-Шоулза, откуда вытекает, что распределение цен можно квалифицировать не только как непрерывное, но и как логарифмически нормальное. В отношении реальных опционов, где приведенная ценность денежных потоков зачастую является эквивалентом цены, предположение об отсутствии нормальности и непрерывности распределения может оказаться трудно сохраняемым. [c.1041]
Когда мы используем биномиальную модель, кажется удивительным обращение к модели Блэка-Шоулза для оценки любых реальных опционов. Мы так делаем не только потому, что данная модель — более компактна и элегантна по своему изложению, но также и вследствие нашей уверенности в получении более низких значений ценности, обеспечиваемых этой моделью во многих случаях. Чтобы получить систему координат, выясним ценность, которую мы будем иметь при использовании биномиальной модели в каждом таком случае. [c.1041]
Другим фактором, способным увеличить ценность патента, является проявляемая фармакологическими компаниями способность лоббирования в законодательных органах с целью увеличения срока патентов на прибыльные препараты. Если при оценке патента мы считаем эту способность реальной, то это увеличит ожидаемый срок патента и его ценность как опциона. [c.1050]
Хотя утверждение, что некоторые или многие инвестиции заключают в себе ценные стратегические опционы или опционы на расширение, очень привлекательно, существует опасность использования этого утверждения для оправдания плохих инвестиций. Действительно, покупатели долгое время оправдывали огромные премии за приобретения синергическими и стратегическими обоснованиями. Поэтому, необходимо строго подходить к измерению ценности реальных опционов, а также к использованию реальных опционов в качестве оправдания для уплаты высоких цен или осуществления плохих инвестиций. [c.1072]
Когда реальные опционы используются для обоснования какого-либо решения, оно должно быть выражено в высококачественных терминах. Другими словами, если менеджеры, выступают в пользу инвестирования в проекты с плохими доходами или в пользу уплаты премии за приобретение на основе реальных опционов, создаваемых этими инвестициями, то от них следует потребовать оценки этих реальных опционов и демонстрации, каким образом и почему экономические выгоды превосходят издержки. На это требование можно выдвинуть два возражения. Первое заключается в следующем реальные опционы сложно оценить, поскольку затруднительно получить исходные данные, к тому же они часто сопряжены с шумом. Второе возражение состоит в том, что исходными данными для модели оценки опциона можно с легкостью манипулировать, чтобы обосновать какой угодно вывод. Хотя оба возражения и правомочны, получение оценки все равно лучше, чем ее отсутствие, а попытка оценить ценность реального опциона, по существу, представляет собой первый шаг к пониманию того, что определяет его ценность. [c.1072]
СОГЛАСОВАНИЕ ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ ЦЕННОСТИ И ОЦЕНОК РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ [c.1086]
Почему инвестиции иногда имеют более высокую ценность, когда они оцениваются по методу, связанному с реальными опционами, чем при использовании традиционных моделей денежных потоков Ответ связан с гибкостью, которой обладают фирмы в части изменений в сферах, основанных на рыночных наблюдениях (таких, как инвестирование, способы развития проекта). Так, при повышении цены нефти до 15 долл. за баррель нефтяная компания не станет добывать такой же объем нефти или бурить столько скважин, как она добывала бы или бурила при повышении цены на нефть до 35 долл. за баррель. [c.1086]
В главе 22 рассматривается вопрос, как можно адаптировать модели дисконтированных денежных потоков для оценки фирм с отрицательной прибылью. В большинстве решений оценивались ожидаемые денежные потоки в будущем, при допущении, что и они, и ценность фирмы имеют положительные величины, в случае увеличения маржи или прибыли. В особом случае, когда фирма имеет значительный объем долга, мы выяснили, что существует реальная возможность дефолта по долгу и банкротства. В этих случаях оценка дисконтированных денежных потоков может оказаться неадекватным инструментом для оценки ценности. В этой главе рассматриваются фирмы с отрицательной прибылью, значительными установленными активами и крупными долгами. Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этих фирм, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить ценность собственного капитала, особенно если существует значительная неопределенность относительно ценности активов. [c.1091]
К тому же, время заставило нас обратиться к теме, которую мы уже затронули в первом издании, — к идее о том, что модель ценообразования опционов может быть полезной при оценке бизнеса и собственного капитала. Тема реальных опционов не только актуальна, но и отражает коренные изменения в наших взглядах на ценность. Этому вопросу я посвятил четыре главы. [c.1340]
Твердые сделки имеют такое название, так как обязательны к исполнению в установленные в договоре срок и по зафиксированной в нем твердой цене. Твердые сделки стандартизированы по форме, но могут заключаться на различные виды и объемы фондовых ценностей, а также сроки в соответствии с реальными потребностями контрагентов. В этом их преимущество по сравнению с опционами и фьючерсами. Следовательно твердые срочные сделки приемлемы тогда, когда известно движение денежной наличности. [c.265]
В зависимости от объектов биржевой торговли различают товарные, товарно-фондовые, фондовые и валютные биржи, биржи труда. В свою очередь каждая из них может быть специализированной или универсальной. Применительно к товарным универсальной считается биржа, торгующая широкой номенклатурой товарно-материальных ценностей. Преимущественный характер биржевых сделок позволяет различать биржи реального товара, фьючерсные биржи и биржи опционов. [c.178]
Метод дисконтированного потока денежных средств косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно, не учитывая опционов, заложенных в реальных активах, - возможностей владения активами, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться в будущем. Иначе говоря, этот метод не учитывает ценность управления. [c.59]
Инвестиционный опцион, как и опцион иа покупку ценных бумаг, выражает реальную стоимость инвестиций, и почти все будущее инвестиции могут быть проанализированы в терминах опционных моделей ценообразования [30, 32]. Принятие долгосрочных стратегических инвестиционных решений, спектр и привлекательность будущих инвестиционных возможности существенно зависят от инвестиций, уже реализованных к сегодняшнему моменту, так как инвестируя сегодня, мы подготавливаем базу для будущих инвестиций, приобретаем так называемый стратегический опыт и, возможно, имеем конкурентные преимущества в развитии (в том числе инфраструктуры и производственной базы). Критерии дисконтированных потоков наличности предполагают пассивное поведение инвесторов и не учитывают возможности инвестиционных альтернатив, из которых можно извлечь выгоды путем активного управления активами и пассивами. Так, метод ДЧД неплох при оценке долгосрочных вложений в акции и облигации, когда инвестор рассматривает эти инвестиции как возможность получения доходов в виде дивидендов либо фиксированных процентов (как депозитные вклады в банках). Однако инвесторы никогда не держат опционы пассивно, иначе теряется весь смысл этой спекулятивной игры. Ведь опцион (выбор) - это право совершить ту или иную сделку либо отказаться от ее исполнения. Инвесторы могут представить опцион к исполнению и уменьшить убытки, хеджируя инвестиционные риски. Это право выбора имеет свою стоимость (ценность) в виде так называемой опционной премии. Наиболее интересной разновидностью опционов являются контракты с опционами, которые по доходности занимают в экономиках с развитым фондовым рынком более высокое место, чем простые инвестиции в акции и облигации. [c.501]
В меньших по масштабам деятельности компаниях премии в форме акций или опцио нов рассматриваются прежде всего как особая награда за добросовестную службу и за успехи в создании дополнительной ценности для акционеров. Хорошее подтверждение этому можно найти в отраслях биотехнологий и электронной коммерции. Многие вновь созданные в этих отраслях компании, особенно при поддержке венчурного капитала, выплачивают всю или большую часть премий директорам в форме опционов. Это выгодно, поскольку позволяет отложить уплату налоге на прибыль и одновременно привлечь наиболее энергичных менеджеров для управления компанией. Однако, как и в случае с любой премиальной системой, основанной на опционах, реальная ценность, получаемая директором, сильно зависит от динамики курса акций компании. В частности, динамика курса акций компаний этих отраслей такова, что директора в течение достаточно дли тельного периода времени фактически не получали реальной выгоды от своих премий. [c.331]
Опцион без реальной ценности (out-of-the-money) 11) — опцион "колл" с курсом исполнения выше рыночного курса акции опцион "пут" с курсом исполнения ниже текущего рыночного курса лежащих в его основе акций. [c.956]
Опцион с реальной ценностью (in-the-money) (11) — опцион "колл" с курсом исполнения ниже, чем рыночный курс лежащей в его основе ценной бумаги опцион "пут" с курсом исполнения выше, чем рыночнмй курс лежащей-в его основе ценной бумаги. [c.956]
Эти два метода оценки существенно разнятся подходом к использованию информации, В соответствие с методом чистой приведенной стоимости решение принимается на осноие сегодняшних ожиданий будущей информации, тогда как опционный метод допускает гибкость в принятии решений в будущем по мере поступления новой фактической информации, Таким образом, оценка опционов улавливает ценность гибкости, а оценка NPV — нет, При опционной оценке стоимость проекта всегда оказывается выше, чем при оценке NPV. Иногда эта разница невелика. Так обычно бывает, когда NPV проекта настолько высока, что в его осуществлении едва ли потребуется какая-либо гибкость, или, наоборот, когда JVPV имеет отрицательное значение. Наибольшее расхождение а значениях стоимости возникает тогда, когда NPV близка к нулю, то есть когда решение об осуществлении проекта напоминает опцион колл (см, рис. 20,1), Нам лопадались примерыг когда такое расхождение превышало 100%, В большинстве этих случаев руководители компаний в конце концов отступали от правила NPV и принимали проект из стратегических соображений, Когда вы ближе познакомитесь с концепцией реальных опционов, вы увидите, что она лучше согласуется с интуитивным пониманием бизнеса, нежели строгие предпосылки метода NPV. [c.446]
В данном примере, идеальная стратегия следования тренду стремится зафиксировать самые крупные движения цены за определенный интервал времени. Следовательно, оптимальная окупаемость - утртюгРтш- Очевидно, что эта стратегия получит наибольшую пользу от предсказания краха. Также необходимо отметить инвестиционные стратегии, использующие финансовые производные, такие как опционы "пут" и "колл". Опцион "пут" представляет собой естественный инструмент для подкрепления предсказания приближающегося краха. Вспомним, что опционы "пут" (известные также под названием опционы продажи) дают право (но не обязывают), полученное от противоположной стороны (скажем, банка), продавать акцию по предварительно выбранной цене, называемой ценой исполнения, за определенный период времени. Когда реальная рыночная цена акции падает намного ниже цены исполнения, опционы "пут" становятся очень ценными, поскольку инвестор может покупать акции на рынке по низкой цене и продавать их банку по высокой цене исполнения опциона, забирая, таким образом, разницу. Рычаг, заложенный в опционах "пут", берет свое начало из того обстоятельства, что начальная цена может быть очень низкой, если цена исполнения изначально выбирается как более низкая по сравнению с ценой основного финансового инструмента, поскольку трейдер ничего не выигрывает от продажи по цене ниже рыночной. Если крах возникает до того, как опцион достигает своего срока истечения и, как следствие, цена падает близко или ниже цены исполнения, изначально не имеющий практически никакой ценности опцион внезапно приобретает большую ценность. Его цена может подскочить на коэффициент, исчисляющийся сотнями для больших крахов, что соответствует потенциальным прибылям в десятки тысяч процентов Но говорить об это значительно легче, чем делать, так как точный расчет времени имеет огромное значение. [c.344]
Управленческие опционы. Нередко капиталовложения порождают проблему, которая заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его. ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опцио- [c.164]
Вообще говоря, существуют три подхода к оценке. Первый из них — оценка дисконтированных денежных потоков (dis ounted ash flow — D F) — соотносит ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив. Согласно второму подходу, определяемому как сравнительная оценка , ценность актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж). Третий подход — оценка условных требований — предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения ценности активов, имеющих характеристики опциона. Некоторые из таких активов — это финансовые активы, обращающиеся на рынке (такие, как варранты), а другие не являются торгуемыми на рынке и основываются на реальных активах (проекты, патенты, запасы нефти). Последний вид опционов часто называют реальными опционами. Результаты оценки могут оказаться совершенно различными, в зависимости от применяемого подхода. Одна из целей этой книги — объяснить причины подобных различий в ценности, получаемой с помощью разных моделей, а также обеспечить поддержку, позволяющую сделать выбор правильной модели для решения конкретных задач. [c.14]
Затраты на НИОКР И рыночные испытания. Фирмы, тратящие значитель-ные суммы денег на НИОКР, а также на рыночные испытания, часто сталкиваются с препятствиями при оценке данных затрат, поскольку вознаграждение принимает форму будущих проектов. В то же время присутствует вполне реальная возможность, что после того, как деньги потрачены, продукты или проекты могут оказаться нежизнеспособными. Следовательно, данные расходы должны рассматриваться как безвозвратные издержки. Фактически, НИОКР обладают характеристиками опциона колл, поэтому затраты на НИОКР представляют собой ценность этого опциона, а проекты или продукты, способные возникнуть благодаря исследованиям, описываются выплатами по опционам. Если эти продукты жизнеспособны (т. е. приведенная ценность денежных потоков превосходит необходимые инвестиции), то вознаграждение представляет собой разницу между тем и другим. [c.1069]
Присутствует ли опцион на расширение в некоторых фирмах, который может привести к тому, что эти фирмы торгуются с премией сверх дисконтированной ценности денежных потоков Для этого утверждения есть обоснование, по крайней мере теоретически, оно касается малых быстрорастущих фирм на крупных и формулирующихся рынках. Оценка дисконтированных денежных потоков основана на ожидаемых денежных потоках и ожидаемом росте, а эти ожидания должны отражать вероятность чрезвычайной успешности (или чрезвычайной неудачливости) фирмы. При этом в ожиданиях может быть упущено из виду, что, в случае успеха, фирма способна инвестировать больше, добавлять новые продукты или расширяться за счет новых рынков и наращивать свой успех. Этот факт есть реальный опцион, создающий дополнительную ценность. [c.1075]
Убеждения ОТНОСИТелЫЮ РЫНКОВ. В каждом подходе заключены допущения относительно рынков и того, как они работают или не способны работать (см. рис. 35.7). При оценке дисконтированных денежных потоков допускается, что рыночные цены отклоняются от истинной ценности, но затем они сами корректируются в течение длительных периодов. При сравнительной оценке допускается, что рынки в среднем правы, и, хотя в отношении отдельно взятых фирм в секторе или на рынке может возникать искаженная оценка, в отношении сектора или рынка в целом цены складываются правильно. При использовании модели оценки, основанной на активах, допускается, что рынки на реальные и финансовые активы могут отклоняться друг от друга, и можно извлечь выгоды из этих различий. Наконец, при использовании моделей оценки опциона выдвигается предположение о том, что рынки не очень эффективны при определении ценности гибкости, которой обладают фирмы, поэтому модели оценки опциона создают преимущество в этом вопросе. Однако в каждом случае мы допускаем, что рынки в конечном счете распознают свои ошибки и исправят их. [c.1263]
На протяжении всей этой книги мы применяем модель дисконтированного денежного потока для стоимостной оценки компаний, Модель дисконтированного денежного потока изначально возникла как инструмент оценки инвестиционных проектов и лишь позже распространилась на компании в целом. Благодаря развитию финансовой теории и вычислительной техники за последние лет десять практикующие финансисты сумели приспособить методы оценки финансовых опционов к анализу инвестиционные решений, штитак называемых реальных опционов. Методы оценки опционов об лада ют преимуществом перед традиционной моделью дисконтированного денежного потока, поскольку позволяют выявить и количественно измерда ценности гибкости. По этой причине мы считаем, что применительно к инвестиционным решениям, которые сулят значительную гибкость в будущем, методы оценки опционов со временем вытеснят модель дисконтированного денежного потока. Произойдет ли такое же вытеснение в стоимостной оценке компании в целом - не вполне очевидно. Может статься, что весь набор активов и инвестиционных возможностей, которым располагает компаний практически нельзя оценить как опцион — по крайней мере пока нельзя, [c.442]
Теперь ценность гибкости возросла до 673 дол, поскольку изначальная неопределенность в этом случае выше. Стоимость опциона увеличивается с увеличением изменчивости лежащего в его основе рискового актива (денежного потока на единицу). Как и в случае с финансовыми опционами, стоимость реальных опционов зависит от пяти переменных рыночной стоимости базового (лежащего в о снопе опциона) актива, цены исполнения опциона, времени до истечения срока опциона, изменчивости базового актива без рисков о и процентной ставки. Если применительно к финансовым оприонам с этими переменными все ясно, то применительно к реальным опционам они требуют дополнительного определения, К тому же здесь присутствует еще одна, шестая, переменная —
Настоящий документ имеет целью дополнить подготовленный Питкетли в 1999 году обзор методов стоимостной оценки патентов. Опираясь на два критерия, определяющие пригодность того или иного метода оценки патентов, настоящая статья продолжает обсуждение вопроса о стоимостной оценке патентов в общем и патентных портфелей в частности с того момента, на котором оно было завершено в статье Питкетли. Во-первых, в ней более глубоко рассматривается прогнозная ценность денежных потоков и их волатильность в существующих оценках на основе Метода реальных опционов (критерий 1). Во-вторых, она привносит дополнительные элементы в обсуждение методов стоимостной оценки с точки зрения стратегического [c.59]