В главе 13 рассматривалось, как оценивать собственный капитал в фирме по модели дисконтирования дивидендов. Используя тот аргумент, что единственными денежными потоками, получаемыми акционером в публично торгуемой фирме, являются дивиденды, мы оценивали собственный капитал как приведенную ценность ожидаемых дивидендов . Мы рассматривали целый диапазон моделей дисконтирования дивидендов — от моделей стабильного роста до моделей быстрого роста — и разбирали вопрос о том, как лучше всего оценивать входные данные. Хотя значительная часть изложенного в той главе точно так же применима и здесь, в этом разделе мы рассмотрим некоторые уникальные аспекты фирм, оказывающих финансовые услуги. [c.773]
Базовые модели. В базовой модели дисконтирования дивидендов ценность акции есть приведенная ценность ожидаемых дивидендов по этой акции. Предполагая бесконечную жизнь собственного капитала в публично торгуемой фирме, мы приходим к следующей формуле [c.773]
Учитывая эти оценки ожидаемого роста, коэффициента выплат и стоимости собственного капитала, мы можем оценить приведенную ценность ожидаемых дивидендов на одну акцию в ближайшие четыре года [c.781]
Коэффициент бета и премия за риск зрелого рынка остались неизменными. Чтобы рассчитать значения приведенной ценности ожидаемых дивидендов в переходном периоде, мы компаундируем стоимость собственного капитала и дисконтируем денежные потоки . [c.782]
Модель дисконтированных дивидендов — это специальный случай оценки собственного капитала, когда ценность собственного капитала определяется приведенной ценностью ожидаемых будущих дивидендов. [c.17]
Строго говоря, единственный вид денежных потоков, получаемых от фирмы после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконтирования дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности. [c.428]
Ограниченность модели. Модель роста крайне чувствительна к входным данным для определения темпов роста. Некорректное использование модели может привести к обманчивым или даже абсурдным результатам, поскольку по мере приближения темпов роста к ставке дисконтирования, ценность стремится к бесконечности. Обсудим акцию с ожидаемыми дивидендами, равными в следующем периоде 2,50 долл. Стоимость собственного капитала составляет 15%, а ожидаемые темпы роста — 5% на бесконечном горизонте. Ценность данной акции равна [c.431]
Первый компонент ценности — это приведенная стоимость ожидаемых дивидендов в период высокого роста. Исходя из текущей прибыли (3,00 долл.), ожидаемых темпов роста (13,58%) и ожидаемых коэффициентов выплаты дивидендов (45,67%), ожидаемые дивиденды можно вычислить для каждого года в период высокого роста [c.440]
В этом случае ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов в период быстрого роста и переходной фазы, а также ценность заключительной цены в начале завершающей фазы стабильного роста. [c.451]
Стандартная претензия к модели дисконтирования дивидендов состоит в том, что она дает слишком консервативную оценку ценности. Подобная критика основана на представлении о ценности, которая определяется чем-то большим, чем приведенная стоимость ожидаемых дивидендов. Например, доказывается, что модель дисконтирования дивидендов не отражает ценности неиспользуемых активов . Однако нет причин, по которым эти неиспользуемые активы нельзя оценить отдельно и добавить к ценности, полученной с помощью модели дисконтирования дивидендов. Некоторые активы, якобы игнорируемые моделью дисконтирования дивидендов (например, ценность торговой марки), могут легко анализироваться в рамках этой модели. [c.457]
В модели дисконтированных денежных потоков мы рассматриваем ценность актива в виде приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, создаваемых этим активом. В этом разделе мы сначала рассматриваем использование моделей дисконтирования дивидендов для оценки банков и других фирм, оказывающих финансовые услуги, а затем двигаемся к анализу моделей денежных потоков на акции и в завершение изучаем модели избыточного дохода. [c.772]
Оценка любого актива, создающего денежные потоки, — это приведенная ценность ожидаемых денежных потоков на него. Поэтому модели оценки денежных потоков, такие как модель дисконтирования дивидендов, которые используются для оценки финансовых активов, могут применяться для оценки инвестиций в недвижимость, создающих денежные потоки. [c.977]
Многочисленные исследования подтверждают, что главная ценность акций — не в сегодняшних дивидендах, а только в будущих ожидаемых прибылях, причем преимущественно связанных с ростом рыночных цен на эти акции. Следует, однако, помнить, что это относится к высокоразвитому рынку. В наших условиях вряд ли можно ожидать скорого развития информационной инфраструктуры рынка ценных бумаг, способной к быстрому реагированию на малейшие изменения в работе отдельных компаний, доставляющих инвесторам всю информацию, нужную им для самостоятельных оценок. Поэтому популярность тех или иных ценных бумаг у нас будет, возможно, пока связана лишь с голословными обещаниями фирм тех или иных заманчивых дивидендов в будущем. [c.412]
Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков дивиденды за период владения акцией, а также ожидаемую цену на конец периода. Поскольку ожидаемая цена сама по себе определяется будущими дивидендами, ценность акции представляет собой приведенную стоимость дивидендов для бесконечного временного горизонта. [c.428]
Модель. Модель роста Гордона соотносит ценность акции с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью собственного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов. [c.429]
При анализе различия между рыночной ценой и вашей оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене. На рисунке 13.2 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90, а текущие дивиденды на акцию — 2,19 долл.). Определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, мы получаем [c.434]
Принято считать, что модель дисконтирования дивидендов неприменима для оценки акций, по которым не выплачиваются дивиденды, или акций, приносящих низкие дивиденды. Это мнение ошибочно. Если скорректировать коэффициент выплаты дивидендов с учетом изменений в ожидаемых темпах роста, то можно получить приемлемую оценку ценности даже для фирм, не выплачивающих дивиденды. Таким образом, быстрорастущая фир- [c.456]
Наряду с отмеченными недостатками, некоторые считают модель дисконтирования дивидендов противоречивой. Согласно их мнению, по мере роста рынков, все меньше акций будут рассматриваться в рамках модели дисконтирования дивидендов как недооцененные. Это не обязательно должно быть истиной. Если рынок растет благодаря улучшению фундаментальных экономических показателей (например, вследствие повышения ожидаемых темпов роста экономики или более низких процентных ставок), то нет причин безапелляционно верить в то, что ценность, полученная по модели дисконтирования дивидендов, не повысится на тождественную величину. Если же рынок растет не из-за фундаментальных показателей, то модель дисконтирования дивидендов будет выдавать оценки, расходящиеся с действительностью, но это является признаком силы, а не слабости. Модель показывает, что по отношению к дивидендам и денежным потокам рынок переоценен, и осторожный инвестор не пропустит эти сигналы мимо ушей. [c.457]
Когда вы покупаете акцию публичной компании, то единственный вид денежных потоков, который вы ожидаете получить непосредственно от этой инвестиции, — это дивиденды. На этой простой предпосылке строится модель дисконтирования дивидендов. При этом доказывается, что ценность акций, в этом случае, есть приведенная стоимость ожидаемых в будущем дивидендов. Модели дисконтирования дивидендов можно ранжировать от простых моделей с вечным ростом — таких, как модель Гордона, где цен- [c.461]
Ожидаемый рост. Если дивиденды основываются на прибыли, то ожидаемыми темпами роста, которые определяют ценность, являются ожидаемые темпы роста прибыли. Для фирм из сектора финансовых услуг, как и для прочих фирм, рост прибыли можно оценивать с помощью одного из трех способов. [c.776]
Оценка фирмы, оказывающей финансовые услуги и не выплачивающей дивидендов. Хотя многие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, платят дивиденды, большое количество подобных фирм — молодых и быстрорастущих— в последние годы предпочитает не выплачивать дивиденды и реинвестировать всю свою прибыль в свою деятельность. В результате некоторые из этих фирм теряют деньги. Хотя использование модели дисконтирования дивидендов для оценки подобных фирм кажется неадекватной процедурой, можно утверждать, что данную модель здесь можно применять, поскольку она достаточно гибка. Но если дивиденды равны нулю, как же мы сумеем получить положительную ценность в расчете на одну акцию Ответ прост, по крайней мере, для фирм, имеющих в настоящее время положительную прибыль. Несмотря на то, что сейчас дивиденды равны нулю, и ожидается, что, пока фирма растет, они будут сохранять нулевое значение в обозримом будущем, темпы ее роста в конечном счете начнут снижаться. По мере снижения роста способность фирмы к выплате дивидендов увеличится. Таким образом, используя фундаментальное уравнение роста из последнего раздела, мы можем оценить ожидаемый коэффициент выплат в будущие периоды следующим образом [c.783]
Собственный капитал будет извлекать свою ценность из ожидаемых будущих дивидендов. [c.784]
В крупной публично котирующейся компании отдельный акционер обычно владеет акциями в виде небольшой доли от всех средств компании. Ценность этих акций измеряется ожидаемыми в будущем дивидендами и стоимостью реализации акций на предполагаемый момент продажи. И, безусловно, оценка стоимости реализации акций с точки зрения акционера будет зависеть от рыночных ожиданий будущих дивидендов по этим акциям. В гл. 16 мы рассмотрим отдельные детали оценки акций публичных компаний с учетом ожидаемых будущих дивидендов. [c.32]
Существуют два метода оценки эффективности инвестиций в образование 1) метод расчета настоящей (текущей) ценности потока будущих доходов и сравнения с ней объема инвестиций в образование 2) метод внутренней нормы отдачи, показывающий, при какой ставке процента текущая ценность потока будущих доходов равна инвестициям в образование. В реальной жизни вряд ли кто-нибудь принимает решение о поступлении в высшее учебное заведение на основе расчетов об эффективности инвестиций в высшее образование. Тем не менее абитуриенты используют те или иные оценки (свои собственные, родителей и знакомых) и принимают во внимание возможность получения дополнительных доходов после завершения образования и необходимость осуществления затрат на него. При принятии решений о вложении средств в образование учащиеся и их родители сопоставляют ожидаемую предельную норму отдачи от таких вложений с доходностью альтернативных инвестиций (процентами по банковским вкладам, дивидендами по ценным бумагам). [c.12]
Среди коэффициентов прибыльности выделяются также показатели эффективности собственного капитала Наиболее существенным коэффициентом собственности является показатель прибыли на акцию, определяемый как отношение чистой прибыли к количеству проданных акций. Для оценки ожидаемой цены акций используется показатель ценности акций, определяемый как отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию после уплаты налогов. Коэффициенты дивидендов включают показатели доли дивидендных выплат (отношение дивиденда к прибыли на акцию) и дивидендной доходности (отношение дивиденда к рыночной цене акции). [c.165]
Избегая подобных крайностей, нельзя вместе с тем игнорировать практическую значимость проблемы выбора между различными реальными и финансовыми активами, прогнозирования и сопоставления их реальной ценности (применительно к инвестициям— вместе с аккумулированными дивидендами). Для неф-теэкспортирующих стран это один из ключевых вопросов энергосырьевой стратегии, планирования производства и вывоза жидкого топлива. Соответственно его решение оказывает немаловажное воздействие на уровень предложения углеводородного сырья и долгосрочные тенденции ценообразования на рынке этого товара. Теоретически даже перспектива удешевления исчерпаемых сырьевых запасов может быть совместима с тактикой сдерживания их разработки, если только активы, в которые вложены текущие поступления, обесцениваются еще быстрее. И наоборот, возможности рационального -и выгодного использования текущих доходов могут оказаться важнее их ожидаемого роста и оправдать более интенсивную эксплуатацию невозобновимых ресурсов. [c.42]
Важной чертой нашей модели является нелинейная зависимость чистого размера приказа П как функции разности логарифма цены и логарифма фундаментальной стоимости. Нелинейность позволяет нам получить следующий результат. В принципе, как мы сказали выше, фундаментальная стоимость рд определяется дисконтированными ожидаемыми будущими дивидендами и, таким образом, зависит от прогноза их темпов роста и безрисковой ставки процента. При этом обе переменные очень сложно предсказать. Фундаментальную стоимость, таким образом, очень сложно количественно определить с высокой точностью, и она часто оценивается со значительной погрешностью [282, 85, 260, 69] все методы, определяющие внутреннюю ценность, основьшаются на предположениях, которые могут оказаться очень далекими от реальности. Например, несколько научных исследований оспаривали посыл, что портфель устойчивых, дешево купленных акций по прошествии времени превзойдет портфель, собранный любым другим способом (смотри, например, [256]). Как следствие, трейдер, пытающийся отслеживать фундаментальную стоимость, не имеет стимула реагировать, когда чувствует, что отклонение мало, поскольку это отклонение находится более-менее в пределах погрешности подсчетов. Только когда отклонение цены от основной стоимости становится относительно большим, трейдер начнет действовать. Сильная нелинейная зависимость чистого размера приказа Q как пропорционального амплитуде разности логарифма цены и логарифма фундаментальной стоимости, возведенного в степень п, большую, чем 1, точно объясняет данный результат, как показано на Рис. 85 для показателя степени и больше 1. Ап остается малой для Л<1 и быстро взлетает только тогда, когда она становится больше 1, приближаясь к пороговому поведению типа "все или ничего". [c.220]
Как правило, когда фирмы выплачивают значительно меньший объем дивидендов, чем могут себе позволить, исходя из F FE, ожидаемые темпы роста и заключительная ценность будут выше в модели дисконтирования [c.497]
Модель F FE дает несколько меньшее значение ценности, чем модель дисконтирования дивидендов, где ценность составила 42,72 долл. на одну акцию. Это может показаться удивительным, поскольку F FE в период быстрого роста каждый год превышают дивиденды, но данный фактор более чем компенсируется снижением ожидаемых темпов роста, и это обусловлено тем, что коэффициент реинвестирования собственного капитала ниже коэффициента нераспределенной прибыли. Данная оценка, по всей вероятности, более реалистична, чем оценка в рамках модели дисконтирования дивидендов, поскольку она разделяет инвестиции в денежные активы и ликвидные ценные бумаги с инвестициями в оборотные активы. Модель дисконтирования дивидендов завышает ожидаемые темпы роста, поскольку в ней не учитывается тот факт, что низкий уровень дохода, приносимый инвестициями в денежные активы, будет отрицательно влиять на доходность собственного капитала (а следовательно, и на рост). [c.503]
Ценность фирмы рассчитывается через дисконтирование свободных денежных потоков фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала. Данная величина включает налоговый выигрыш, связанный с долгом (при использовании стоимости долга после уплаты налогов для определения стоимости капитала), и ожидаемый дополнительный риск, обусловленный долгом (в виде более высокой стоимости собственного капитала и долга при повышенных долговых коэффициентах). Как и в модели дисконтирования дивидендов и модели F FE, используемый вариант модели будет зависеть от предположений, принятых по поводу долга. [c.513]
Мультипликаторы цена/объем продаж и ценность/объем продаж широко используются для оценки технологических фирм и для сопоставления значений ценности этих фирм. Анализ фундаментальных переменных указывает на важность маржи прибыли в определении этих мультипликаторов, в дополнение к стандартным переменным, к которым относятся коэффициенты выплат дивидендов, стоимость собственного капитала, ожидаемые темпы роста чистого дохода — для мультипликатора цена/объем продаж , а также коэффициент реинвестиций, стоимость капитала и рост дохода от собственности — для мультипликатора ценность/объем продаж . При сопоставлении мультипликаторов разных фирм следует принимать в расчет различия в марже прибыли. Один из подходов заключается в поиске несоответствий — сочетания низкой маржи прибыли и больших значений мультипликатора выручки, указывающих на переоцененность фирмы, или высокой маржи прибыли и малой величины мультипликатора, указывающей на недооцененность фирмы. Другой подход, связанный со смягчением различий в фундаментальных переменных, — это подход с точки зрения перекрестной регрессии, при котором мультипликаторы выручки регрессируются по фундаментальным переменным среди фирм в некоторых видах бизнеса, секторах или на рынках. Специфические секторные мультипликаторы соотносят ценность со специфическими переменными сектора, но их следует использовать с осторожностью. Часто эти мультипликаторы трудно сопоставлять, если не принимать строгих предпосылок относительно операционных процессов фирм и их потенциала роста. [c.761]