ИЛЛЮСТРАЦИЯ 30.2. Ценность фирмы и ценность собственного капитала [c.1094]
Для того, чтобы перейти от ценности фирмы к ценности собственного капитала, мы обычно вычитаем все требования, связанные с заемным капиталом фирмы. Для зрелых фирм требования по заемному капиталу принимают форму банковского долга и выпущенных облигаций. Для молодых фирм также могут существовать требования по привилегированным акциям, которые необходимо оценить и вычесть, для того чтобы получить ценность обыкновенных акций. [c.872]
Ценность собственного капитала, полученная в рамках подходов, связанных с оценкой фирмы и оценкой собственного капитала, будет совпадать, если будут выдвигаться согласованные предположения относительно финансового рычага. Намного сложнее заставить их сходиться на практике. Давайте начнем с простейшего случая вечно живущая фирма с нулевым ростом. Предположим, что доход фирмы до уплаты процентов и налогов составляет 166,67 млн. долл., а налоговая ставка равна 40%. Предположим также, что собственный капитал фирмы имеет рыночную стоимость в размере 600 млн. долл., стоимость собственного капитала равна 13,87%, долг составляет 400 млн. долл., а стоимость долга до уплаты налогов — 7%. Тогда стоимость капитала фирмы можно оценить следующим образом [c.533]
Третья и наиболее интересная трактовка заключается в том, что наши оценки и ценности фирмы, и рыночной стоимости долга, правильны, и тогда действительно ценность собственного капитала оказывается отрицательной величиной. Поскольку рыночная стоимость собственного капитала не может быть меньше нуля, из этого вытекает является тот факт, что собственный капитал в этой фирме ничего не стоит. Однако, как вы увидите позднее, даже при таких обстоятельствах собственный капитал может продолжать обладать ценностью, если он трактуется в качестве опциона на покупку активов фирмы. [c.838]
Обремененность долгами при высокой вероятности банкротства. Оценка на основе дисконтированных денежных потоков осуществляется при том условии, что фирма является действующим предприятием, и денежные потоки продолжают циркулировать в будущем. Когда финансовые проблемы фирмы настолько жесткие, что наводят на мысль о высокой вероятности банкротства, то для проведения оценки фирмы и ее собственного капитала могут потребоваться другие подходы. Есть два возможных пути. Первый подход заключается в оценке сегодняшнего значения ликвидационной ценности активов, а второй — в продолжении трактовки фирмы как действующего предприятия и в оценке ее собственного капитала в виде опциона. [c.839]
Наконец, знание ценности фирмы и ее дисперсии делает возможным оценки опциона, при этом возникает интересный вопрос о полезности опционной модели при оценке собственного капитала. Если облигации фирмы публично торгуются, то рыночная стоимость долга может быть извлечена из ценности фирмы, что позволяет гораздо быстрее получить ценность собственного капитала. Однако подход, связанный с оценкой опциона, все же имеет свои преимущества. В частности, когда долг фирмы не торгуется публично, теория оценки опциона может обеспечить оценку ценности собственного капитала фирмы. Даже если долг — публично торгуемый, облигации могут иметь некорректную оценку, а аналитические рамки опционной модели могут оказаться полезными для оценки стоимости долга и собственного капитала. Наконец, связывание стоимости долга и собственного капитала с дисперсией ценности фирмы обеспечивает некоторое понимание перераспределяющих последствий действий, предпринятых этой фирмой. [c.1098]
Практические следствия для оценки просты. Если мы используем модель дисконтирования дивидендов и не учитываем накопления денежных средств, возникающие, когда фирмы платят меньше, чем могут себе позволить, мы недооценим ценность собственного капитала в этих фирмах. Если мы используем модель для оценки фирм, выплачивающих больший объем дивидендов, чем они могут себе позволить, то мы переоценим фирму. В оставшейся части этой главы мы учтем эти ограничения. [c.471]
Последняя проблема кроется в использовании долгового коэффициента в стоимости капитала с целью отражения влияния рычага, что требует от нас неявных предположений, которые могут оказаться нереалистичными или неразумными. Например, предположение о 30%-ном коэффициенте на основе рыночной стоимости долга означает, что для достижения данного значения коэффициента растущая фирма должна будет в будущем прибегать к значительным долговым заимствованиям. В этом процессе коэффициент на основе балансовой стоимости долга может достичь немыслимых высот, привести к появлению различных соглашений и вызвать другие отрицательные последствия. В действительности же, в ценности собственного капитала в настоящий момент времени мы неявно учитываем ожидаемые налоговые выигрыши от будущих долговых обязательств. [c.519]
Будет ли ценность собственного капитала аналогична при оценке фирмы и оценке собственного капитала [c.532]
Отметим, что фирма не обладает реинвестициями и ростом. Мы можем оценить ценность собственного капитала фирмы путем вычитания стоимости долга [c.533]
Ценность фирмы повышается при понижении стоимости капитала и снижается при его повышении. Это проиллюстрировано на рисунке 15.2. Если верить данной иллюстрации, то выбор оптимальной финансовой комбинации оказывается совсем несложной задачей, но это затушевывает проблемы, которые могут возникнуть на практике. Во-первых, обычно у нас нет полной раскладки издержек финансирования перед началом анализа. В большинстве случаев единственный уровень долга, при котором мы знаем стоимость финансирования при помощи долга и собственного капитала, — это текущий уровень. Во-вторых, анализ неявно предполагает, что уровень операционного дохода фирмы не подвержен влиянию финансовой комбинации фирмы и, следовательно, риска дефолта (или рейтинга облигации) фирмы. Хотя в некоторых случаях это кажется правдоподобным, в других это может быть не так. Фирмы, заимствующие слишком крупные средства, могут обнаружить, что существуют непрямые издержки банкротства, влияющие на выручку и операционный доход. [c.541]
Фирмы используют опционы для вознаграждения менеджеров, равно как и наемных работников. Наблюдается два эффекта, через которые указанные опционы могут повлиять на ценность в расчете на одну акцию. Один из них создается опционами, которые уже выданы. Такие опционы, большинство из которых имеет цену исполнения ниже, чем цена акции, снижают ценность собственного капитала, приходящуюся на одну акцию, поскольку часть существующего собственного капитала фирмы должна быть удержана, чтобы она была готова к возможному исполнению опционов. Другой эффект представляет собой вероятность, что эти фирмы будут использовать опционы на непрерывной основе для предоставления премий наемным работникам или для их вознаграждения. Подобное ожидаемое предоставление опционов сокращает долю ожидаемых будущих денежных потоков, попадающих к существующим акционерам. [c.589]
Когда мы делим ценность чистых активов на число существующих акций, то допускаем, что все акции имеют одинаковые голосующие права. Если различные типы акций имеют разные голосующие права, то ценность собственного капитала на акцию должна отразить эти различия, причем акциям, имеющим больше голосов, следует приписать более высокую ценность. Отметим при этом, что общая ценность чистых активов остается неизменной. В целях иллюстрации, предположим, что ценность чистых активов фирмы составляет 500 млн. долл., было выпущено 50 млн. акций, и при этом 25 млн. этих акций имеют право голоса, а другие 25 млн. — не имеют. Также предположим, что голосующие акции оцениваются на 10% выше, чем не имеющие голоса. Тогда мы получим следующее значение ценности на одну акцию. [c.601]
Если один тип акций имеет больше голосующих прав, чем другой, то следует учитывать, что акции первого типа будут продаваться по более высокой цене. Оценка премии по голосующим правам может быть весьма усложненной. Хотя многие аналитики предпочитают использовать произвольные подходы, более точно относительную ценность голосующих акций можно определить через двойную оценку фирмы. Один раз фирма оценивается при существующем менеджменте и еще раз — при новом (более совершенном) менеджменте. Предположим, что при существующем менеджменте вы оцениваете фирму в 800 млн. долл., а при новом менеджменте — в 1200 млн. долл. Тогда ценность контроля над этой фирмой равна 400 млн. долл. Если вы предполагаете, что фирма имеет 10 млн. голосующих акций и столько же неголосующих, то премию по голосующей акции можно вычислить, дважды определив ценность собственного капитала на акцию. [c.603]
После того как будет определена ценность собственного капитала на акцию, этот показатель нужно будет откорректировать с учетом различий в голосующих правах. В отличие от акций с маленьким или нулевым количеством голосующих прав, акции с чрезмерно большим числом голосующих прав будут продаваться с премией. Указанное различие будет больше для плохо управляемых фирм и меньше — для хорошо управляемых. [c.604]
Корпорация ABV In . имеет прибыль до уплаты процентов и налогов в размере 250 млн. долл., и при этом ожидается, что данный показатель будет все время расти темпами 5% в год, а налоговая ставка равна 40%. Стоимость ее капитала составляет 10%, коэффициент реинвестиций — 33,33%, а общее число акций — 200 млн. Определите ценность собственного капитала на акцию, при условии, что фирма имеет 500 млн. долл. в денежных средствах и ликвидных ценных бумагах, а ее долги составляют 750 млн. долл. [c.604]
Цена акции является функцией ценности собственного капитала компании и числа акций этой компании. Таким образом, дробление акции два к одному , удваивающее число акций, уменьшит курс акции примерно в два раза. Поскольку ее цена определяется числом долевых бумаг фирмы, никогда нельзя сопоставлять такие курсы для разных фирм. Чтобы сравнить значения ценности для похожих фирм на рынке, нужно стандартизировать каким-то образом значения ценности. Этого можно достичь путем их стандартизации относительно генерируемой прибыли, балансовой стоимости или стоимости замещения используемых активов, получаемой выручки, или показателей, являющихся специфическими для фирм данного сектора. [c.609]
Эта проблема может иметь три решения. Первое решение состоит в получении сведений о смещении, чтобы затем включить их в анализ. В практическом смысле это означает корректировку среднего значения РЕ для отражения факта исключения из выборки фирм, теряющих деньги. Второе решение заключается в агрегировании рыночной ценности собственного капитала и чистого дохода (или чистых убытков) для всех фирм группы, включая компании, теряющие деньги, и вычисление мультипликатора цена/ прибыль с помощью этих агрегированных значений. Рисунок 17.2 обобщает среднее значение РЕ, медианную величину РЕ, а также РЕ, подсчитанное на основе агрегированной прибыли для специализированных розничных фирм. Отметим, что медианное значение РЕ — значительно ниже его среднего значения. Далее, мультипликатор РЕ, основанный на агрегатных величинах рыночной стоимости собственного капитала и чистого дохода, будет ниже, чем среднее значение для всех фирм, для которых РЕ можно вычислить. Третий вариант решения состоит в использовании мультипликатора, который вычисляется для всех фирм группы. Показатель, обратный мультипликатору цена/прибыль , который называется прибыль/доходность , можно подсчитать для всех фирм, включая и те, что теряют деньги. [c.616]
Специфические показатели роста, риска и потенциала для создания денежных потоков варьируют для разных мультипликаторов. Для того, чтобы, так сказать, поглядеть в корень мультипликаторов ценности собственного капитала и фирмы, нужно вернуться к довольно простым моделям дисконтирования денежных потоков, которые предназначены для вычисления ценности собственного капитала и ценности фирмы, а затем использовать их для выведения мультипликаторов. [c.617]
Оказывается ли связь между мультипликатором ценность фирмы/балансовая стоимость капитала и доходностью капитала более сильной или же более слабой, чем связь между мультипликатором цена/балансовая стоимость и доходностью собственного капитала Чтобы изучить этот вопрос, мы регрессировали мультипликатор ценность фирмы/балансовая стоимость капитала по доходности капитала, используя данные по всем американским фирмам за январь 2001 г. [c.716]
Мультипликатор выручки измеряет ценность собственного капитала или бизнеса относительно той выручки, которую он создает. Как и в случаях с другими мультипликаторами, при прочих равных условиях фирмы, торгующиеся при низких мультипликаторах выручки, трактуются как недорогие по сравнению с фирмами, торгуемыми при высоких мультипликаторах выручки. [c.724]
Обычно используются два основных мультипликатора выручки. Первый и самый популярный мультипликатор — это отношение рыночной ценности собственного капитала к выручке фирмы. Данное соотношение называется мультипликатором цена/объем продаж . Второй и более надежный мультипликатор — это отношение ценности фирмы (с учетом и долга, и собственного капитала) к выручке, его определяют как мультипликатор ценность фирмы/объем продаж . [c.725]
Самый интересный аспект этой модели заключается в сосредоточении на избыточных доходах. Фирма, инвестирующая в собственный капитал и зарабатывающая на эти вложения только доходность, соответствующую среднерыночной, должна понимать, что рыночная ценность ее собственного капитала стремится к величине акционерного капитала, вложенного в нее в настоящее время. В то же время фирма, зарабатывающая на свои инвестиции доходность, не превышающую среднерыночные показатели, увидит, что рыночная ценность ее собственного капитала падает ниже величины текущих вложений в собственный капитал. [c.788]
При проведении оценки, основанной на активах, мы оцениваем существующие активы финансово-сервисной фирмы за вычетом долга и других требований и декларируем разность как ценность собственного капитала. Например, для случая банка это требует оценки его портфеля ссуд (портфеля, формирующего активы банка) и вычета долга для оценки ценности собственного капитала. Для случая страховой компании мы оцениваем действующие страховые полисы компании и вычитаем ожидаемые требования, связанные с ними, а также другие долги — для оценки ценности собственного капитала такой фирмы. [c.793]
Однако когда фирмы систематически откладывают резервы на сумму, которая больше (или меньше) ожидаемых ими убытков, то может возникнуть проблема. Если фирмы откладывают слишком много, то чистый доход окажется недооцененным, снижая тем самым доходность собственного капитала и коэффициент нераспределенной прибыли. Если ожидаемый рост есть продукт этих двух переменных, то расчетная ценность собственного капитала окажется уменьшенной. Если же откладывается слишком мало, то чистый доход будет переоцененным (по крайней мере, на данный момент), и мы рискуем переоценить ценность собственного капитала. Самое быстрое решение данной проблемы состоит в рассмотрении отложенных резервов, накопленных с течением времени, и фактически произошедших потерь за тот же период времени. Если числа не совпадают, то резервы следует переоценить на основе фактического коэффициента убытков, и тогда нужно пересчитать чистый доход. Например, если банк откладывает 8% своих ссуд в резервы для покрытия безнадежных долгов, когда фактический коэффициент безнадежных долгов равен всего 4%, то следует пересчитать чистый доход, используя 4%-ный коэффициент резервов для покрытия подобных долгов. Применение этой процедуры увеличит чистый доход, доходность собственного капитала и расчетную ценность собственного капитала банка. Если же отложено слишком мало резервов, то все будет наоборот. [c.802]
Базовые принципы оценки применимы к фирмам из сектора финансовых услуг точно в такой же степени, как и к другим фирмам. Однако применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, возникают определенные аспекты, способные влиять на способы их оценки. Первый состоит в том, что долг фирмы, оказывающей финансовые услуги, трудно определить и измерить, что усложняет вычисление предполагаемой ценности фирмы или стоимости ее капитала. Поэтому гораздо легче оценить собственный капитал фирмы, оказывающей финансовые услуги, непосредственно через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости этого капитала. Второй аспект заключается в том, что капитальные затраты и оборотный капитал, относящиеся к требуемым входным переменным при проведении оценки денежных потоков, для фирм, оказывающих финансовые услуги, часто нелегко оценить. В результате значительная часть реинвестиций, осуществляемых этими фирмами, учитывается как операционные расходы. Поэтому для целей оценки денежных потоков на собственный капитал нам следует либо использовать дивиденды (и предполагать, что деньги, не выплачиваемые в качестве дивидендов, являются реинвестициями), либо модифицировать наше определение реинвестиций. [c.806]
Разделив полученное значение на число акций, получим расчетную ценность собственного капитала фирмы, приходящуюся на одну акцию. Данный показатель равен 2504 корейских вон, и это чуть больше, чем фактический рыночный курс, составляющий 2200 корейских вон за акцию на момент проводимой оценки. [c.837]
Для получения ценности собственного капитала мы обычно вычитаем сумму долга из ценности фирмы. Но может ли сумма долга превышать ценность фирмы Если мы используем как рыночную стоимость фирмы (полученную путем сложения значений рыночной стоимости долга и собственного капитала), так и рыночную стоимость долга, то этого никогда не произойдет. Дело обстоит так вследствие того, что рыночная стоимость собственного капитала никогда не может быть меньше нуля. Однако если мы используем расчетную ценность фирмы, полученную путем дисконтирования денежных потоков этой фирмы по стоимости капитала, то расчетная ценность фирмы может оказаться меньше рыночной стоимости долга. Когда наблюдается такой случай, эту ситуацию можно интерпретировать тремя разными способами. [c.838]
Для перехода от ценности собственного капитала к ценности акции нам необходимо рассмотреть опционы на выпущенные акции фирмы. В главе 16 мы утверждали, что иногда это следует делать для всех фирм, но особенно важным данный вопрос становится для молодых начинающих фирм, поскольку ценность выпущенных опционов у них может составлять гораздо более высокую долю в общей ценности собственного капитала. Учитывая важность этих требований, можно предложить, чтобы опционы, как переданные, так и не переданные в полную собственность, оценивались по модели оценки опционов, и ценность опционов вычиталась бы из ценности собственного капитала— с целью получения ценности обыкновенных акций. Затем эту ценность необходимо разделить на фактическое число выпущенных акций, чтобы получить ценность собственного капитала, приходящуюся на одну акцию. [c.872]
Выкупы контрольных пакетов акций обладают некоторыми общими чертами с приобретениями, но у них есть и несколько серьезных отличий. Влияние на ценность оказывают такие моменты, как отсутствие приобретающей фирмы, когда менеджеры фирмы являются ее покупателями, и превращение приобретаемой фирмы в частное предприятие. Если выкуп контрольного пакета акций финансируется в основном за счет долга, делая его кредитным выкупом, то коэффициент долга в будущие годы будет изменяться, что приведет в этот период к изменениям стоимости собственного капитала, стоимости долга и стоимости капитала. [c.970]
В последнем году чистый доход фирмы составил 180 млн. долл. при балансовой ценности собственного капитала = 1 млрд. долл., и в будущем она ожидает зарабатывать такие же избыточные доходы на новые инвестиции. [c.1089]
Дисперсия ценности фирмы. Дисперсию ценности фирмы можно получить напрямую, если и акции, и облигации фирмы представляют собой публично торгуемые. Определяя дисперсию цены акций как ас2, дисперсию цены облигаций как ad2, вес собственного капитала по рыночной ценности как wd, а вес долга по рыночной ценности как we, можно записать дисперсию ценности фирмы следующим образом [c.1099]
На основе этих исходных данных модель Блэка-Шоулза дает следующие значения ценности собственного капитала и долга рассматриваемой фирмы [c.1105]
Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Лучше всего для оценки в рамках модели F FF подходят фирмы, либо обладающие высоким уровнем рычага, либо находящиеся в процессе изменения его величины. В подобных случаях вычисление F FE в значительно большей степени затруднено — вследствие изменчивости, связанной с долговыми платежами (или новыми долговыми обязательствами), и ценности собственного капитала, представляющей собой лишь небольшую часть общей ценности фирмы, является более чувствительной к предположениям относительно роста и риска. Однако стоит заметить, что теоретически два подхода должны давать одно и то же значение ценности собственного капитала. Но на практике достижение подобной согласованности между этими подходами сталкивается с большими трудностями, и мы еще вернемся к этому вопросу позднее в этой главе. [c.517]
Ценность фирмы рассчитывается через дисконтирование свободных денежных потоков фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала. Данная величина включает налоговый выигрыш, связанный с долгом (при использовании стоимости долга после уплаты налогов для определения стоимости капитала), и ожидаемый дополнительный риск, обусловленный долгом (в виде более высокой стоимости собственного капитала и долга при повышенных долговых коэффициентах). Как и в модели дисконтирования дивидендов и модели F FE, используемый вариант модели будет зависеть от предположений, принятых по поводу долга. [c.513]
Как одна из ведущих биотехнологических фирм Amgen несет значительные расходы на НИОКР, которые мы уже капитализировали ранее в этой книге. В процессе данной оценки мы обсудим практические выводы из этой капитализации для ценности фирмы и собственного капитала. [c.523]
Вас попросили проверить оценку другого аналитика, сделанную в отношении System Logi In . — корпорации, занимающейся разработкой технологий. Аналитик определил, что ценность акции равна 11 долл., в то время как курс акций составлял 12,5 долл. за штуку. Однако, делая эту оценку, он разделил ценность собственного капитала на количество полностью разводненных акций — 1,4 млн. Проверяя этот результат, вы обнаружили, что фирма имеет только 1 млн. акций, а остальные 400 тыс. акций представляют собой опционы со средним сроком жизни три года и средней ценой исполнения 5 долл. [c.606]
Согласованность. Каждый мультипликатор имеет числитель и знаменатель. Числитель может быть представлен либо ценностью собственного капитала (выраженной в виде рыночного курса или рыночной ценности акции), либо ценностью фирмы (например, ценностью предприятия, представляющей собой сумму долга и собственного капитала за вычетом денежных средств). В знаменателе может стоять либо показатель собственного капитала (такой, как прибыль на акцию, чистый доход или балансовая стоимость собственного капитала), либо показатель фирмы (например, операционный доход, EBITDA, или балансовая стоимость капитала). [c.613]
Один из ключевых тестов, касающихся мультипликаторов, состоит в изучении, насколько согласованно (непротиворечиво) определены числитель и знаменатель относительно друг к друга. Если числитель, используемый для мультипликатора, является ценностью собственного капитала, то и знаменатель тоже должен основываться на ценности собственного капитала. Если числитель — ценность фирмы, то и знаменатель тоже должен основываться на ценности фирмы. Например, мультипликатор цена/прибыль определен непротиворечиво, если числитель представляет собой курс акции (отражающий ценность собственного капитала), а знаменатель — прибыль на одну акцию (что также отражает ценность собственного капитала). Аналогично дело обстоит с мультипликатором ценность предприятия/EBITDA , поскольку и числитель, и знаменатель относятся к показателям ценности фирмы. [c.613]
SoftSoap orporation — это крупная фирма, занимающаяся потребительскими товарами, ее операционный доход после уплаты налогов составил в только что завершившемся финансовом году 600 млн. долл. В начале года балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляла 4 млрд. долл., а балансовая стоимость ее долга — 1 млрд. долл. Рыночная стоимость собственного капитала равна 8 млрд. долл., а рыночная стоимость долга — 1 млрд. долл., причем стоимость собственного капитала фирмы равна 11%, а стоимость ее долга после уплаты налогов — 4%. Исходя из того, что фирма находится в состоянии стабильного роста, и ожидается ее бесконечный рост, темпы которого составят 4% в год, оцените правильное значение мультипликатора ценность фирмы/балансовая стоимость капитала для этой фирмы. [c.722]
Базовая ИОДель. Учитывая трудности, связанные с определением совокупного капитала в фирме из сектора финансовых услуг, для ее оценки с помощью модели избыточного дохода имеет смысл сосредоточиться исключительно на собственном капитале. Ценность собственного капитала в такой фирме можно записать как сумму вложенных в собственный капитал фирмы текущих инвестиций и ожидаемых избыточных доходов инвесторов от этих и будущих вложений. [c.788]
В декабре 2000г. фирма имела опционов на 45,911 млн. акций со средневзвешенным сроком жизни в 8,92 года и средневзвешенной ценой исполнения 35,49 долл. При использовании для оценки опционов модели Блэка-Шоулза и сделанном допущении о разводнении акций можно рассчитать ценность этих опционов при рыночной цене ommer e One, составляющей 8,28 долл. на акцию (май 2001 г.). Общая ценность выпущенных опционов оценивается в 349 млн. долл. Если допустить, что ommer e One сможет потребовать, чтобы при исполнении опционов эти расходы были освобождены от налогов, то ценность собственного капитала в обыкновенных акциях рассчитывается следующим образом [c.873]
Смотреть страницы где упоминается термин Ценность фирмы и ценность собственного капитала
: [c.1036] [c.497] [c.561] [c.605] [c.686] [c.993] [c.1100]Смотреть главы в:
Инвестиционная оценка Изд.2 -> Ценность фирмы и ценность собственного капитала